一季度经济数据解读：经济开门红之于市场的三个线索

（以下内容从中国银河《一季度经济数据解读：经济开门红之于市场的三个线索》研报附件原文摘录）
经济呈现开门红：供强需弱的局面尚未扭转，经济K型分化指向投资线索。2026年一季度GDP同比5%，略高于我们预期，经济实现开门红。实际GDP比四季度上行0.5个百分点，名义GDP增速录得4.94%，上行1.14个百分点，物价回升推动名义增速快速上行。GDP平减指数回升至-0.06%，有望在二季度结束负增长。一季度经济运行有三个特征值得市场关注：第一，供强需弱的局面尚未扭转。外需依然表现亮眼、工业增加值继续在高位运行；第二，经济结构出现改善迹象，内需在政策推动下出现回暖。房地产销售降幅收窄，必选消费整体稳健，通讯器材、文化办公用品、化妆品、金银珠宝也呈现较高增速；第三，经济呈现K型分化，高技术制造业保持较高增速，铁路、船舶、航空航天制造业投资、AI投资呈现高速增长，与当下资本市场表现高度吻合。虽然经济呈现开门红，但就业市场依然值得关注。3月调查失业率5.4%，意外上行，1月和2月调查失业率分别为5.2%、5.3%，与春节返工较晚有一定影响，外来户籍人口失业率上升较为显著。就业压力是观测今年政策变化的核心指标之一。
消费：消费修复斜率有所放缓，居民消费倾向下降。3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，前值2.8%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.2%。1-3月服务零售额增速为5.5%，较1-2月回落0.1个百分点，服务类消费对社零形成一定支撑。3月消费呈现三层结构性分化，一是受政策直接带动和功能型消费偏强，通讯器材同比27.3%，文化办公用品同比15.0%，说明悦己类的可选消费如化妆品和金银珠宝仍有一定韧性。二是必选消费整体稳健。粮油食品同比9.5%，饮料8.2%，烟酒7.7%，服装鞋帽针纺织品7.0%。三是大额可选和地产链相关消费明显承压。汽车同比-11.8%，建筑及装潢材料同比-9.0%，家具同比-8.7%，前期政策透支汽车消费需求，叠加居民对大件消费仍然偏谨慎，大额可选耐用品消费整体偏弱。从居民收支与消费倾向来看，26年一季度，人均居民收入和支出累计增速分别为4.9%、3.6%，较去年同期分别降0.6、1.7个百分点，支出增速显著落后于收入增长，居民消费倾向未能延续修复趋势，由25年一季度的65.9%下降至65.5%，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足。
制造业：制造业延续改善趋势。一季度制造业投资同比增长4.1%，较1—2月的3.1%继续改善。分领域看，设备工器具购置投资增长13.9%，较前值进一步上升，说明“两新”和设备更新政策持续见效，企业投资更多集中于旧设备替换等环节；而建筑安装工程由增长0.6%转为下降0.4%，表明新建厂房和全面扩产意愿仍弱。与此同时，3月PPI环比、同比分别升至1.0%和0.5%，为连续41个月下降后首次转正，国际油价和地缘局势推动上游价格回升，也抬升了资源品和部分中游行业投资。采矿业投资增速升至15%，显著快于制造业；有色冶炼投资增速大幅回升至3.7%，化学原料投资由负转正。行业上，高技术制造仍是主线，交运设备、通用设备、电子和汽车表现较强，医药、专用设备和电气机械则偏弱。
基建：基建维持较高景气，但边际放缓。2026年一季度，基础设施投资同比增长8.9%，明显高于整体投资增速，3月当月基建增速有所放缓。支撑更多来自能源公用事业和部分交通细分领域。航空运输业投资增长43.3%，水上运输业投资增长34.1%，电力、热力生产和供应业投资增长9.2%，生态保护和环境治理业投资增长9.0%。今年基建分项中交通运输、民生公用事业和能源保供类项目的重要性有所提高，也即基建恢复将主要依赖中央主导项目、新型基础设施、公用事业和能源安全相关投资。展望二季度及之后的基建或仍会维持相对偏强，对稳增长仍有支撑，可能保持在中高个位数附近运行，结构性亮点集中在交通、能源、公用事业和“两重”相关领域。
房地产：投资增速弱于去年同期，不同能级城市住宅销售价格修复出现分化。投资端尚未出现明显回暖。一季度全国房地产开发投资1.77万亿元，同比下降11.2%（前值-11.1%）。我们估算3月当月投资增速为-11.32%，增速弱于去年同期（-10.02%），也低于过去三年同期均值水平（-9.11%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，销售带动供给端现金流出现改善。一季度订金及预收额同比增速为-20.14%（前值-21.58%）、个人按揭贷款同比增速为-34.66%（前值-42.01%）。住宅销售价格方面，3月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比降幅收窄或相同。70个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-2.2%、-3.3%和-4.0%（前值-2.2%、-3.1%和-4.0%），一线和三线降幅持平，二线城市降幅则有所扩大。二手房方面，一线同比降幅收窄、二线同比增速持平，三线同比跌幅小幅扩大。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-7.4%、-6.2%和-6.4%（前值-7.6%、-6.2%和-6.3%）。房地产开发环节，新开工出现改善。一季度新开工面积同比下降20.3%，环比出现改善（前值-23.1%），亦好于去年同期（-24.4%）。房屋竣工面积9789万平方米，同比下降25.0%（去年同期-14.3%）
工业：工业增加值边际放缓，下游产品有所分化。3月工业增加值同比增长5.7%、环比增长0.28%，春节后生产修复告一段落，工业运行转入更平稳阶段。3月PMI中新订单指数51.6%、生产指数51.4%，新订单略高于生产，说明需求斜率阶段性改善，产需缺口有所收敛，但一季度工业产能利用率仅73.6%，同比、环比分别回落0.5和1.3个百分点，存量供给仍快于终端需求，内需修复仍待巩固。结构上看，高技术制造和部分中上游行业仍具韧性，铁路船舶航空航天、计算机通信电子、汽车、化学原料及石油天然气开采维持较快增长，高端制造继续支撑工业景气。产品端同样体现出“上游强于下游”的特征，工业机器人、集成电路、乙烯等产量保持较快增长，但微型计算机、手机等终端整机表现偏弱。最弱仍是地产建材链，水泥、平板玻璃、粗钢、生铁和钢材产量均明显回落，显示传统部门修复基础依然偏弱。
就业：失业率反季节走高，外来户籍失业率增长明显。一季度全国城镇调查失业率平均值为5.3%，与上年同期持平；3月份为5.4%（前值5.3%）。从结构看，3月本地户籍劳动力调查失业率5.4%（前值5.4%），外来户籍劳动力5.3%（前值5.0%），其中外来农业户籍劳动力5.7%（前值5.2%）。往年春节后，3月往往会出现更明显的回落，而今年3月却比2月还高了0.1个百分点，就业压力凸显。其中外来户籍和外来农业户籍失业率分别上升0.3和0.5个百分点，就业压力更集中地落在流动劳动力身上。一方面，制造业增速的边际下滑和出口增速下降或让制造业企业阶段性收缩就业需求；另一方面，建筑链、地产链仍然低迷，以及部分服务业岗位在节后的承压还没有完全缓解。往后看，如果二季度服务消费、民营投资和地产实物工作量能继续改善，失业率才更有希望重新下探。
风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。