2025年报点评：新客户如期放量，期待盈利改善

（以下内容从东吴证券《2025年报点评：新客户如期放量，期待盈利改善》研报附件原文摘录）
华利集团(300979)
投资要点
公司公布2025年报：营收249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。
新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。
客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%。3）分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024年为79.1%）；其中，New Balance跻身前五大客户行列，Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡献订单增量。
毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25年同比-3.16pct至12.84%。
盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027年归母净利润35.43/40.56亿元的预测值，增加2028年预测值46.44亿元，对应2026-2028年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。