技术帖：美国通胀指标PCE与CPI的走势差异

（以下内容从东吴证券《技术帖：美国通胀指标PCE与CPI的走势差异》研报附件原文摘录）
核心观点：从历史上看，美国PCE同比增速在大部时间都低于CPI，但近3个月PCE-CPI同比开始由负转正且不断走阔。从原因上看，两者核心通胀的走势差异正在主导PCE-CPI的轧差：PCE中权重更高的计算机组件分项大幅上行；而CPI中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显。向前看，考虑到未来AI投资需求或继续推升计算机配件价格，居住通胀与车险价格处于疫情后的持续下行通道，我们预期年内PCE同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下PCE同比的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险。
衡量美国通胀的两大指标。美国PCE与CPI同比增速时常出现分化，且历史上大部分时间都是PCE同比增速低于CPI。从权重分配来看，CPI对高波动的食品、能源分项赋予更大权重，这导致CPI较PCE波动更大、总体增速更高。从口径划分来看，食品服务被纳入了核心PCE与超级核心PCE中，但没有被纳入核心CPI与超级核心CPI中；而酒店在CPI中被纳入居住通胀，而PCE中则是在食宿这一服务分项。
BEA将PCE和CPI之间的差异量化成“四大效应”，数据显示公式效应与权重效应在大部分时间中都使得CPI在增速上要大于PCE，范围效应则在大部分时间中使得CPI在增速上要小于PCE，其他效应对CPI-PCE的影响较小且影响方向较为随机。而其中权重效应与范围效应对PCE与CPI之间的增速差异影响最为明显。
近期PCE与CPI差异的原因。我们发现，核心通胀的走势差异正在主导PCE-CPI的轧差。①核心商品：近期PCE中权重更高的计算机组件大幅上行，最新2月该分项CPI同比增长8.03%。其价格飙升的背后或反映了AI投资需求推动的存储成本上升。②居住通胀：自2022年美联储开启“超级加息”周期后，高利率压制需求令房地产市场开始逐步降温，CPI中权重更高的居住通胀同比也已下破3%，随着疫情后美国房价的持续回落，CPI因此受到的拖累料持续大于PCE。③超级核心通胀：自疫情以来维持高位的运输服务CPI-PCE近期迅速收窄，这主要由两者车险分项编制方法所致。PCE车险价格使用汽车保险的净成本，即支付的保费减去索赔后的成本，而CPI使用总成本，即保险价格。在机动车及相关配件从疫情期间异常高企价格逐步回归正常的背景下，保险公司成本或相应走低，进而对车险保费金额进行下调，这使得PCE车险分项的下行幅度明显缓于CPI。
PCE通胀前景展望。我们的测算显示基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶，对应年底PCE同比增速为3.48%；风险情形下，若全年油价维持在150美元/桶，对应年底PCE同比增速为4.26%。同时在基准情形下，油价对PCE影响路径与CPI基本一致。考虑到AI投资需求推升计算机配件价格对PCE的抬升作用及疫情后居住通胀与车险价格持续下行对CPI的抑制作用，我们预期年内PCE同比增速或持续高于CPI。这也意味着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下PCE同比增速的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险因素。
风险提示：未来原油价格走势超预期；PCE与CPI未来走势差异超预期；美联储货币政策鸽派程度超预期。