美联储专题深度研究：从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描

（以下内容从东海证券《美联储专题深度研究：从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描》研报附件原文摘录）
投资要点
金融危机前的紧缺准备金框架。在美国2008年金融危机前，美联储实行的是紧缺准备金框架，主要使用公开市场操作来控制准备金供给量，进而调节流动性供需缺口，使得FFR始终维持在目标区间内。在该阶段下，贴现率为利率走廊上限，但不存在实际的利率下限。紧缺准备金框架是对市场定价的一种激励，通过商业银行自身资金需求，在联邦基金市场上进行拆借发现市场价格，然而其缺点同样明显：美联储需要随时对准备金需求保持密切的监控。当资金需求大幅上升或者出现资本市场“黑天鹅”事件时，美联储则需要随时变更当天公开市场操作OMO的规模以防止利率脱离目标区间过多。
金融危机后的充足准备金框架。2008年之后，美联储实行的量化宽松货币政策使得准备金供给大幅度增加，这使得原先依赖公开市场操作调控利率的方式无效化，美联储不得不将货币政策转变为“充足准备金框架”。2008年，美联储引入超额准备金利率（IOER），用于吸收银行过剩流动性。2014年美联储将隔夜逆回购（ONRRP）的交易对手方扩展至非银机构，用于吸收非银机构过剩的流动性，由于始终低于IOER，ONRRP也逐渐演变为真正的利率下限。2021年美联储为应对流动性紧缺情况，将SRF重新搬回视野并且将银行纳入SRF的交易对手范围，其按照EFFR目标区间上限的利率水平向银行和一级交易商提供隔夜担保融资，SRF正式成为流动性紧张时期的安全阀门和利率走廊的上限。至此美联储形成了“ONRRP——IOER——SRF”，三位一体的利率走廊结构。
“沃什路径”的本质是回归“紧缺准备金框架”。美国货币框架从“紧缺准备金制度”演变至“充足准备金制度”，实质上是美联储不断QE救市下的产物。沃什希望的是通过缩表带动银行准备金回到稀缺状态，由于美联储资产的削减必然伴随负债的等量匹配减少，在隔夜逆回购账户趋近于0的情况下，继续实施QT几乎必然意味着银行在美联储持有的准备金将会减少。当银行准备金规模重新回到紧缺状态，美联储便可以通过公开市场操作的日常微调来控制准备金供给，进而灵活控制联邦基金利率。
“沃什路径”下的四年三步：降息——银行监管放松——缩表。第一，降息可能是沃什上任后着力推动的首要任务。不同于当前美联储FOMC票委将实施降息建立在劳动力市场走弱的事实上，沃什更倾向于将降息建立在促进技术革命的逻辑预判上。同时，沃什通过“降息+GSEs购债”的组合来达到提高银行放贷的意愿，和降低银行准备金存量的目的。第二，银行监管放松是缩表的前提，其大概率会在沃什实际缩表之前进行。通过解放银行流动性约束，来降低美国银行机构对准备金储量的需求，进而降低缩表门槛。第三，通过缩表逐渐回归“紧缺准备金框架”，并时刻监控市场流动性，通过运用结构且精准的临时流动性支持工具抚平由于缩表带来的高波动性。
“沃什路径”的影响：资产负债表不可能三角。该不可能三角为：小规模的资产负债表，低波动性的利率，和对市场维持较低的干预。沃什希望的是美联储回到“小规模资产负债表”+“低波动的利率”的政策组合上。我们认为沃什路径下，高估值高融资的科技板块可能通过银行监管松绑和降息影响获得支持而持续景气；市场资金价格波动性可能会先升高，后受沃什安抚（通过每日公开市场操作和精准的临时流动性支持工具）而下降；缩表则可能继续抬升期限溢价使得债券收益率延续陡峭化。
风险提示：银行业监管放松可能使得中小区域银行面临更大的经营风险。缩表力度超预期使得临时流动性支持工具难起效果。