A股策略周报：从货币反面到产业叙事

（以下内容从国金证券《A股策略周报：从货币反面到产业叙事》研报附件原文摘录）
本轮有色金属的行情背后是：美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求叙事，金融资本由于此前对实物资产欠配，所以在上述三个催化下快速涌入。我们是实物资产投资逻辑在国内市场最早的构建者，但在近期市场过于流行的一致预期也让我们担心一切看起来“太过容易”。本周四、周五有色金属商品和股票调整的原因则在于上述“美元信用松动+流动性宽松预期”的叙事因为美联储主席提名人选的确定出现了逆转，再加上有色金属价格达到历史新高后的获利了结。特朗普对沃什的提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这对于前期的拥挤交易产生了冲击：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，支持高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。而为了平滑上述两个环节带来的市场波动——美联储作为本土最大买家逐步减持美债将带来债券收益率大幅上行，美国政府需要想方设法重塑美债买盘，“石油美元”循环在此时的重要性提升：历史上，原油每上升1美元，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个海合组织国家持有美债金额上升19.9亿美元。
实物资产的行情未结束，但品种之间将出现分化
我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是2022年3月，彼时调整的原因在于：1、美联储首次加息落地，流动性正式收紧；2、俄乌冲突发生后市场担心需求走弱；3、LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌，与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱，当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪”。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，而铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨，但实际上黄金同样具备自我约束——黄金大幅上涨→资金从美债流出涌入黄金→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用，这一次沃什被提名就是这种尝试的体现。因此我们认为具备产业需求的铜、铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金，我们也测试了铜、铝下游需求的坚实程度：传统需求、新兴需求依然不差，宏观上总体呈现“弱复苏”状态，此时货币属性推升的暂缓，反而缓解了工业金属需求破坏的担忧，有利于工业金属重塑股票的久期定价。
低波动的其他方向：份额提升的制造业
以大宗商品为代表的原材料成本抬升往往是加速制造业“优胜劣汰”的催化剂，在过去，欧洲的能源价格上涨导致化工等高耗能产能退出，而中国份额却在规模效应、技术进步和能源成本优势的多重推动下上升。若我们在前文中推断的原油价格上涨结论成立，那么以化工为代表的中国制造业优势扩大和份额提升的逻辑或再次上演。我们在年度策略展望报告《世界的中国》中刻画了中国制造业的竞争优势，化工中的许多细分行业处于绝对领先优势或竞争优势在加强（PTA、钛白粉）中，而市场对这一趋势的定价似乎依然不足：当前化工企业估值低于中国的是韩国与日本，然而需要考虑到的是两者的市场份额却是处于收缩区间；而份额扩张的中国、美国、印度中，中国化工企业的估值明显更低。
需求和竞争格局变化将成为下一阶段定价重点
“美元信用下降”不是长期以来我们构建的实物资产体系的唯一支撑，当这一叙事面对阶段性挑战时，正好进入了产业定价的时期。当然，我们同样不认为进入了美元信用的重塑期，等待波动下降后，贵金属的投资机遇将重新来临。推荐如下：一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳，“石油美元”体系将被加固，推荐顺序调整为原油及油运、铜、铝、锡、锂。二是具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种——化工（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）等；三是“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”的消费回升通道——免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。