宏观深度报告：中国出口“惧怕”人民币升值吗

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：中国出口“惧怕”人民币升值吗》研报附件原文摘录）
核心观点：在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国2026年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从2018年以来，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。
复盘历史：汇率已并非出口趋势性变化的主要因素
复盘我国自“811汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动并不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国出口增速在同期保持稳定增长，从2016年12月的-6.3%逐步修复至2018年初的超过10%；在第二轮2020年5月到2022年3月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。
而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。
为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱
实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势。尽管2025年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至2025年11月份人民币实际有效汇率录得约88.6%，较年初的91.9%小幅贬值，较2022年3月的高点回落了16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了6.5%和5.7%，这意味着2025年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。
企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值。一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本；另一方面，从出口的角度来看，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。
贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高。2024年我国货物贸易人民币跨境收付金额占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为27.2%，较2023年上升2.4个百分点，而在2025年上半年，该比例进一步提升至28.1%，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得21.8%和35.9%，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有0.5%。以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。
风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。