策略周评：十六连阳后续如何演绎？

（以下内容从东吴证券《策略周评：十六连阳后续如何演绎？》研报附件原文摘录）
上证指数豪取16连阳，连阳日续创新高。从市场表现来看，成长风格显著占优，商业航天、核聚变、6G等主题概念火热，其底层逻辑在于中国经济面临转型升级，恰逢“十五五”开局之年，《十五五规划建议稿》中重点提及“推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点”；产业趋势清晰，叠加充裕的流动性环境共振催化。十六连阳后，市场如何演绎？我们可以从过去市场的连阳经验中寻找蛛丝马迹。
A股历史上十连阳及以上极其罕见，自1990年开市以来也仅7次（含本次），10连阳2次（1991年1月10日、1991年9月9日），11连阳3次（2018年1月12日、2006年6月29日、1992年5月19日），12连阳1次（1992年3月11日）。统计10连阳后的涨跌表现，短期（5日）上涨概率极高，但伴随时间周期的拉长，上证涨跌互现，因此需要进一步考虑催化上涨的核心因素。
1990-1992年，制度革新+股票稀缺性推升股市持续上涨
1990年12月19日，上交所正式开业，中国股市从火爆的场外柜台交易转向交易所交易，推动上证指数于设立之初创下第一个10连阳。为了抑制股市的投机性，政策持续收紧，导致深市的大幅调整；伴随“调节基金”的入市、下调印花税、证券业协会成立等救市行为，上证指数创下第二个10连阳，深市也于9月初见底回升。上交所的正式开业早于深交所的1991年7月3日，彼时从后视镜角度看上证与深证出现明显分化，因此制度性的完善有助于推升股票市场。
1992年的两次10连阳的底层背景在于，中国改革的巨轮缓缓向前，但不乏反对声音，而邓小平的南方讲话无疑给全社会注入了一股强心剂。上证在逐步试点逐步放开的基础上持续上涨，由于“不求多，务求好”的指导思想推动下，创下了99日连续收涨的记录；更甚于1992年5月21日全面放开股价交易限制的当日，上证指数单日收涨105%。股票的稀缺性导致了放开涨跌限制后大幅上涨，一定程度上透支了后续的空间，因此迎来了6个月的调整。
总体而言，1990-1992年的四次10连阳，是基于改革开放的大背景下，场内交易所的制度性完善，叠加彼时股票市场的稀缺性，推升了股市的持续繁荣。
2006年，股权分置改革推进+强基本面共振开启牛市
2006年5月地产政策的持续收紧一度中断了2005年以来的牛市行情，政策压制带来的调整催生了连阳行情。（1）本轮牛市的背景是股权分置改革速度加快，2006年5月启动“新老划断”；此外，2005年汇改逐步显现成效，经济持续向好推升人民币升值。制度的完善，叠加利率市场化的推进，给股市的持续繁荣提供了土壤。（2）宏观环境非常健康，高增长，低通胀；但政策端，房地产和信贷的紧缩政策依然延续，连续多次上调存款准备金。（3）微观资金上，2006年5月25日，重启IPO，虽然对资金有所虹吸，但首发个股的新高同样助推市场热情；此外，证监会推进融资融券业务，引导两融入市。虽然信贷资金偏紧，但微观资金上流入和流出有所对冲，对市场的边际定价并不明显。
本轮连阳后小幅调整，随后开启了波澜壮阔的牛市行情，创下历史高点。核心原因有二：（1）股权分置改革的完成，解决了上市公司因流通股与非流通并存而导致股东利益失衡的问题，使得公司利益一致，这是本轮股市能够持续上涨的关键。此外，配合性的汇改、制度创新、金融创新上也取得不错成效。（2）2006-2007年的经济持续走强，乃至美国次贷危机爆发初期，A股仍走出独立行情。总体而言，强基本面给估值修复提供了空间，改革的顺利推进催生了本轮牛市行情。连阳的短期催化来源于政策压制下的调整，并未改变牛市底色；中期看，股权分置改革的推进，持续提振市场情绪；长期看，基本面仍是牛市的最终定价者。值得注意的是，2007年8月14日有一次9连阳，但本轮连阳后市场创下上证6124.04的峰值后开始持续调整。首先，本轮牛市持续至今的核心是对于基本面的定价，虽然当时经济持续走强，但政策的重心已经转移到抑制经济过热，市场已经开始担忧后续经济。其次，上证的估值已经达到历史峰值，叠加此前持续收紧的货币政策。最后，2007年股权分置改革基本完毕，持续上涨的市场也已经充分消化了制度完备带来的红利。
2018年，强基本面开启躁动行情，风险冲击中断牛市行情
延续2017年的“慢牛”，基于2018年春节较晚而提前开始躁动行情，上证创下11连阳；2018年1月15日短暂收阴后，上证再收7连阳。（1）本轮牛市及连阳的背景是经济增速换挡以及供给侧改革的顺利推进，上游企业利润暴增，产业集中度提升，剩者为王。（2）宏观环境的主旋律是经济复苏的“新周期”和“再通胀”，2018年1月18日公布2017年实际GDP增速为6.9%，为2012年以来首次提速；因此11连阳后，强基本面持续推升市场。（3）微观资金上，陆股通持续流入，2017年累计流入2000亿、2018年累计流入3000亿，累计流入同比增速超150%，对于沪深300强定价。
但本轮连阳行情结束后，迎来了近一年的调整。核心原因有三：（1）推动市场上行的核心为业绩端的改善，宏观经济的修复。而进入2018年后持续被证伪，各项经济增速全面回落；此外，2018年1月底，A股中小创公司业绩连续暴雷，典型如獐子岛公告业绩大幅亏损。直到2019年初政策持续放松，信贷大幅改善迎来了新一轮的上行行情。（2）风险冲击加剧了调整风险。2018年的全年主基调是中美贸易摩擦，每一次中美加征关税后风险偏好回落，市场承压。（3）微观流动性的收缩。微观资金角度看，全A成交额普遍低于4000亿，一方面，彼时美国正处于加息周期中（2015/12-2018/12），全球流动性偏紧；另一方面，房地产市场的火热一定程度上虹吸了居民端的资金。
总体而言，强基本面的叙事能够助推连阳行情，短期看，虽然连阳中断但并没有改变乐观情绪，仍能持续推动上涨；中期看，驱动连阳的因素发生反转，基本面回落，中美摩擦压制风险偏好，因此市场开始持续回落；长期看，基本面仍是市场的核心定价因素，直到政策持续放松信贷大幅改善后才重启上行行情。
短期无风险冲击担忧，中期仍享受权益投资变革的红利，长期有望迎来基本面的修复。
短期看情绪变化，是否有政策转向风险，或者风险事件的冲击。类比2006年连阳前夕政策收紧导致市场调整，而本轮连阳前夕亦经历了AI泡沫论的冲击、中美关税博弈的扰动等；但人民币持续升值叠加躁动预期助推上证走出连阳。后续来看，短期并无明显风险项，需要重点关注的是春节前的季节性缩量，总体而言风险可控，无需过多担心市场调整。中期看制度性改革红利是否延续。此前的6次十连阳中有5次均享受到制度性改革的红利，但若改革红利不明显（如1991年的深证成指）、改革红利完全消化（如2007年上证9连阳）则市场面临调整压力。本轮看，主要为两方面的变革：其一是“资产荒”背景下险资的配置需求，政策已经打开险资的权益配置空间，后续险资仍有望持续增配权益；其二是公募新规背景下，被动投资兴起，进一步将权益作为居民端的财富增长工具。
长期看基本面定价。市场的长期定价仍锚定基本面，而从M1与M2的剪刀差看，领先PPI修复约6个月；叠加反内卷政策推动，PPI增速有望持续收敛，带动企业利润率的抬升，进而推动A股盈利的修复。因此后续来看，牛市未完。
配置方向上，建议以景气成长为主。历史规律看成长风格在春季行情中历来表现突出，叠加今年是“十五五”规划开局之年，新质生产力相关板块有望成为资金配置重心。但需注意，1月进入业绩预告密集期，市场对基本面验证的关注度将显著提升。因此，在配置上应注重景气度与业绩支撑。
建议重点关注三大方向：1）AI产业链：海外OAI新融资预期缓解AI情绪，有望催化半导体设备材料等上游领域关注度。此外，AI的长期价值终将兑现于应用端，当前应用端筹码结构相对较优。且近期催化密集：AI眼镜纳入国补、四部委联合发文明确“将重点攻关智能机器人等关键装备”、1月消费电子“春晚”等事件均利好应用。2）“十五五”规划提名细分：《建议》中，在“建设现代化产业体系”篇章强调“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”，且细分段落对于新兴产业和未来产业的表述更加具体，建议关注潜在政策催化及产业进展，包括航空航天、新材料、量子科技等新兴及未来产业。3）周期涨价方向：主要关注两条线索，一是工业金属，供需格局偏紧、库存处于低位，叠加美联储降息预期对金融属性的提振，其价格弹性值得重视；二是化工，“反内卷”政策导向下，行业供给秩序有望优化，部分供需良好的细分领域有望呈现出较强的业绩弹性。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。