资本市场聚焦（十二）：公募费改三阶段全面落地，差异化安排持续优化行业生态

（以下内容从东海证券《资本市场聚焦（十二）：公募费改三阶段全面落地，差异化安排持续优化行业生态》研报附件原文摘录）
投资要点：
事件：证监会于2025年12月31日修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，于2026年1月1日起实施，标志着公募基金费率三阶段改革的全面落地。
四维度优化意见稿内容，各环节销售费用进一步细化。相较于2025年9月发布的征求意见稿，新规在充分吸纳市场反馈后进行了多维度优化调整，核心差异集中在四方面：1）认申购费分类更细化，将指数型基金从征求意见稿的股票型、混合型分类中单独划出，其认申购费率上限与债券型基金统一调整为0.3%，而主动偏股型基金维持0.8%、其他混合型基金维持0.5%的上限标准，进一步强化对指数型产品的让利导向；2）赎回费规则更具灵活性，在征求意见稿仅对ETF、同业存单基金、货基豁免固定赎回费的基础上，新增个人投资者持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及机构投资者持有满30日的债券型基金可另行约定赎回费的条款，缓解了此前市场担忧的债基流动性弱化问题；3）销售服务费豁免范围更清晰，明确除货币市场基金及证监会认可的其他基金外，所有类型基金持有满一年均不再收取销售服务费，将FOF、QDII等此前未明确的品种纳入豁免范围，同时保留货币基金的销售服务费收取规则；4）整改期限更宽松，将已发售基金销售费用结构和费率水平的调整期从意见稿的6个月（有信息技术系统改造需求的为12个月）统一延长至12个月，为行业预留了更充足的适应时间，此外还新增禁止基金管理人实施歧视性、排他性销售安排的条款，强化公平销售原则。
对投资者来说，投资成本显著降低，长期投资导向得到强化。叠加前两阶段费率改革成果，新规落地后公募基金行业每年累计向投资者让利超500亿元，其中销售环节降费贡献约300亿元。具体来看：1）认申购费率大幅下调，股票和混合型基金的认购费率为1.2%、申购费率为1.5%，债券型基金认购费率为0.6%、申购费率为0.8%，意见稿将认购和申购费率统一化，并将主动偏股型、混合型、债券型/指数型的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%；2）赎回费全部计入基金财产的规则，彻底切断了销售机构通过诱导“赎旧买新”获利的路径，而短期高赎回费（持有7日内不低于1.5%）与长期免销售服务费的差异化设计，有效激励投资者放弃短期炒作、践行长期投资，提升投资体验的同时，也有助于平滑基金运作波动。
对基金销售机构来说，虽面临盈利压力，但倒逼行业加速转型。盈利层面，认申购费率下调、销售服务费豁免范围扩大，以及基金投顾业务不得收取客户维护费的要求，直接压缩了代销机构的核心收入来源，尤其是依赖尾随佣金的中小销售机构将面临较大盈利考验。渠道竞争层面，新规明确基金管理人直销自身产品可免认申购费及销售服务费，叠加行业机构投资者直销服务平台（FISP平台）的建立，直销渠道的成本优势显著凸显，预计将分流部分对成本敏感的机构及个人投资者，代销机构的市场份额可能进一步收缩。转型方向上，新规推动销售机构从“重规模、重流量”向“重服务、重保有”转变，未来机构需摒弃单纯的产品销售思维，通过提升资产配置建议、投资顾问服务等专业能力，从“卖产品”转向“提供解决方案”，才能在竞争中立足，而ETF因豁免赎回费的优势，其销售竞争力将进一步提升，有望成为头部销售机构的重点布局领域。
从行业生态来看，推动公募基金迈向高质量发展新阶段，加速行业分化整合。对基金管理人而言，中小公司短期内将面临收入下降的经营压力，但新规通过设置差异化客户维护费支付比例上限（鼓励发展权益类基金），倒逼管理人将核心精力聚焦于提升投资管理能力，通过业绩表现而非渠道优势吸引投资者，强化了“业绩为王”的竞争逻辑。行业格局层面，中小机构的核心投研能力和服务能力将面临更大压力，行业资源将进一步向头部机构集中，推动行业集中度提升。生态优化层面，新规明确基金销售结算资金利息归属于投资者、禁止歧视性销售等条款，进一步净化了行业环境，解决了长期存在的“赎旧买新”、“双重收费”等行业顽疾。同时，费率改革形成的立体降费体系，显著提升了公募基金的行业竞争力，有助于引导更多居民财富通过公募基金进入资本市场，为行业赋能居民财富管理、服务实体经济发展奠定了坚实基础。
投资建议：公募三阶段费改正式全面落地，认申购费率降低在现行费率打折优惠下整体影响有限，但赎回费全额计入基金资产将提升基金运行的稳定性，并有效呵护投资者利益。此外，销售服务费率的降低和非货基仅首年收取销售服务费，将推动长期投资行为和习惯的养成。同时，对尾佣比例进行差异化设置，也引导销售机构将资源更多地向个人投资者和权益类基金销售倾斜。我们认为政策规范下的公募行业高质量发展可期，对券商业务增长形成正向刺激，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。