保险Ⅱ行业深度报告：低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生

（以下内容从东吴证券《保险Ⅱ行业深度报告：低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生》研报附件原文摘录）
投资要点
分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品。1）分红险运作机制：分红险的分红来源主要为三差（利差、死差、费差）的正向盈余，按照不低于70%的比例分配给保单持有人，同时设立分红特别储备作为收益曲线平滑机制。红利分配可选现金红利和增额红利两种，不同分配方式影响账户投资风格与最终收益。2）分红险收益衡量：①预定利率反映保证收益水平，当前分红险预定利率1.75%，较传统险低25bps。②演示利率反映预期收益率水平，目前主流产品基本在4%以下，大公司多在3.5%。③实际收益率反映最终收益水平，目前行业实际分红水平上限为3.2%，部分经营较好的公司也可以突破限制。④红利实现率反映浮动收益部分的兑现程度，2024年行业平均实现率同比提升11pct至62%，历史上大部分年份超过100%。3）分红险资产配置：分红账户的保证收益成本更低，整体风险偏好高于传统险，通常权益资产配置比例更高，且在新会计准则下倾向于通过FVTPL方式持有权益资产。
前世今生：内地分红险发展经历较大起伏，主要受政策与市场因素影响。1）21世纪初：由于人身险预定利率大幅下调，险企推出新型人身险产品以提升吸引力，分红险自2000年推向市场，很快成长为支柱型产品。2）2008-2012年：金融危机后股市熊市压制了万能/投连业务，新会计准则调整提升了分红险对险企保费规模的价值，叠加银保渠道的快速发展，共同推动分红险迎来销售高峰，2010年占行业保费高达75%，形成“一险独大”格局。3）2013-2023年：人身险利率市场化改革提升了产品定价利率，传统险、万能险接连迎来发展高峰，分红险产品优势被削弱，尽管在2017年后再次迎来阶段性复苏，但在2020年后受传统险销售热潮冲击，分红险保费出现连续四年下滑。4）2024年以来：随着国内利率下行、行业利差损压力加大，监管政策持续引导浮动收益型业务发展，分红险转型已经成为寿险行业的共识。
分红险转型与展望：预计2026年分红险占比继续提升。1）由于分红险具有刚性成本更低、新会计准则下对报表波动影响更小、有效负债久期更短等特性，因此被视为低利率环境下的破局之路。2）2025年开门红启动了行业向分红险转型的序幕，2025年上半年转型成果显著，大部分险企新单中分红险占比超过50%，转型最早的中国太平占比超过90%。3）2026年上市险企开门红继续以分红型终寿和年金作为主打，在预定利率非对称下调背景下，预计分红险的相对优势进一步凸显，2026年分红险在新单中的占比将进一步提升。4）我们认为，分红险占比提升有助于缓解利差损压力，提升市场对寿险EV可靠性的信心，同时将带动保险资金权益配置比例的逐步提升，更充分受益于股市长期回报。
海外经验：浮动收益型产品是成熟市场主流，中国香港分红险为主导。1）欧美市场：作为分红险诞生和发展的源头，英国和美国市场的分红险占比并不高，其业务重心已经转向投资属性更加突出的万能和投连险业务上。而在欧洲其他国家市场，分红险仍然占有相当重要的位置。2）中国香港：分红险产品是中国香港寿险市场的绝对核心，2024年新单保费和新单件数占比分别为85%和60%。香港分红险保单通常支持多元化货币，以终身寿险为主，并且普遍采取低保证+高浮动的设计特点，与内地市场高保证+低浮动的特点迥异。3）我们认为，参考海外经验，在低利率环境下浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，中国内地投资者的风险偏好与中国香港更加接近，分红险是目前的“较优解”。
风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单保费承压。