环保行业深度报告：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动

（以下内容从东吴证券《环保行业深度报告：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动》研报附件原文摘录）
投资要点
报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023年以来垃圾焚烧板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们于2025年6月发布《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板块分红潜力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产1.0%/1.5%/2%），对应24年分红潜力125%、114%、102%。2025Q3国补回收显著加速。当前更重要的是我们测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后随着绿电补贴到期，收大于支，在保障当年国补兑付的同时可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化改善，支撑板块经营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基础上（假设降至总资产1.5%），叠加考虑国补回款率从40%提至100%，进一步测算得板块的分红潜力将从114%提至141%。
垃圾焚烧企业国补平均账期平稳，25Q3国补回款显著加速。1）国补欠款现状：欠款增幅放缓，账期维持2年左右。以全国性覆盖的垃圾焚烧企业绿色动力、瀚蓝环境为例，24年国补欠款增速减缓，理论测算下国补账期维持在2年左右。2）国补边际变化：25Q3回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回。光大环境25年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超24年水平，25Q1-3瀚蓝国补回款2.45亿元，军信国补回款0.81亿元，三峰、旺能、绿动等国补回款均显著加速。25Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额6.33亿元，同比+59%，环比+52%。25Q3垃圾焚烧板块单季度信用减值损失计提0.41亿元，同比-44%，较25Q1的同比+41%和25Q2的同比+16%趋势显著逆转。其中，三峰、圣元、绿动25Q3存信用减值损失冲回。3）国补回款率：国补回款率中枢显著上行。我们测算25Q1-3企业当期国补回款率约40~199%，均值约89%，较24年均值39%显著上行。
可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴。可再生能源发展基金收入逐年提升，支出已达上限。1）收入端来看，2016年后用户侧可再生能源电价附加保持0.019元/千瓦时不变，随着全社会用电量稳步提升，基金收入规模增长。2）支出端来看，新能源加速装机，标杆电价逐年下降至2021年实现全面平价，基金年支出规模已达上限。我们预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支实现平衡，预计2025年当年历史欠款累计达到最高值4355亿元。随着绿电项目补贴到期逐步退出，支出压力逐年减少，收入会超过支出，逐步清缴存量国补欠款。考虑基金盈余对于存量补贴欠款的支付，我们预计到2036年左右历史国补欠款也将得到自然解决。
分红潜力测算——基于资本开支下降+国补回收加速驱动。在前期稳态资本开支下分红潜力测算的基础上，考虑国补当期回款率的加速，测算板块分红潜力的上行空间。我们假设1）垃圾焚烧板块稳态运营时资本价值降至维护性水平（中性假设维护性资本开支占比总资产1.5%），2）考虑垃圾焚烧国补回款率从40%提升至100%。则垃圾焚烧板块分红潜力将从114%提至141%，红利价值得到进一步强化。
投资建议：国补回收加速带来的经营性现金流的改善将进一步强化板块的现金流价值。可再生能源补贴基金或于2025年左右迎收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将是常态化的改善。垃圾焚烧板块提分红+提ROE逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值+出海新成长可期。重点推荐1）红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】，2）出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】等。
风险提示：国补拖欠/到期风险，处理费回款不及预期，资本开支上行等。