美国11月CPI点评：核心服务带动美国通胀超预期下行

（以下内容从开源证券《美国11月CPI点评：核心服务带动美国通胀超预期下行》研报附件原文摘录）
事件：美国公布2025年11月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上升2.6%，均不及市场预期。
通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素
1.总体通胀与核心通胀均出现下行，但10月数据缺失。由于美国政府前期关门，10月CPI的大部分数据、11月CPI数据中的环比项缺失。美国11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较9月下降0.4个百分点，且两项数据均不及市场预期。总的看，美国通胀出现了较为明显的下行，虽无法通过环比数据观察到具体的下行斜率，但通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2024年12月的基数相对较高，通胀水平或将继续走低，届时可以观察到环比分项的走势，对美国通胀将有更加清晰的判断。
2.能源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降。具体而言，11月能源项同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点；11月份食品项同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点。核心CPI方面，核心商品同比增速较9月下降0.15个百分点；核心服务同比上升3.02%，较9月份下降约0.44个百分点，幅度较大。总的看，11月核心CPI同比增速均较9月下降较多，主因核心商品保持相对平稳下行的同时，核心服务通胀出现了较大幅的下降，这也是11月CPI能够超预期下行的重要驱动因素。
3.通胀后续或继续下行，核心通胀仍是重要关键。总的看，11月CPI数据显示美国通胀水平全面走弱，特别是核心通胀的超预期走弱，对于美联储而言比较重要，这意味着通胀风险的进一步下行。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，11月份同比增速较9月份下降0.48个百分点至2.7%。往后看，由于2024年12月的基数走高，总体通胀水平或继续下行，核心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，商家是否会选择在2026年继续涨价，仍是后续通胀的重要变量。
通胀风险在美联储决策中的重要性或有所降低
第一，虽然通胀仍未达到美联储目标，但下行趋势较明显，叠加民众通胀预期持续下行，通胀对美联储的制约正在减小。2025年9-12月美联储虽然连续降息三次，但经过了艰难权衡，并认为不存在没有风险的政策路径。而随着11月CPI的较大幅下行，叠加12月美国密歇根大学居民通胀预期下行至2024年底水平，通胀上行的风险出现了较为明显的下降。因此即使尚未回到美联储的目标水平，对美联储行动的制约也在减小。
第二，通胀虽然走低，但不意味着美联储会短期内进行进一步的大幅降息。虽然通胀上行的风险在降低，但根据美联储12月预测，通胀可能在2027年才能勉强达到2%的目标。且随着利率水平停留在中性利率区间，短期内进一步大幅降息可能会刺激通胀上升，因此美联储预计会继续观察经济的情况。事实上，在当前阶段，失业率可能是美联储更关注的经济指标。
基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。
风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。