垃圾焚烧行业报告：把握出海与IDC绿电协同发展机遇

（以下内容从东兴证券《垃圾焚烧行业报告：把握出海与IDC绿电协同发展机遇》研报附件原文摘录）
投资摘要：
垃圾焚烧行业步入成熟期，存量竞争时代运营为王。截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿。处理能力的快速饱和，使得垃圾焚烧发电行业市场的增量空间收缩，行业已进入运营为王和存量优质项目的整合阶段。在此背景下，行业发展呈现两大核心趋势：一方面，主业并购重组将成为环保企业继续发展、做优做强的重要途径；另一方面，龙头企业开始从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营”。
资本开支下降+供热收入增加，现金流改善助力分红潜力兑现。随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支已进入下行通道，新建项目扩张高峰褪去，叠加存量项目进入稳定运营期，行业整体自由现金流转正并持续增厚，为企业分红提供了坚实的资金基础。与此同时，供热业务的快速提升成为现金流优化的重要助力，进一步提升了现金流质量。现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定了坚实基础，叠加行业龙头运营效率提升，龙头企业的分红能力与意愿都在逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心。这一变化也推动板块类债配置属性持续增强，有望提升板块的市场吸引力与估值中枢。
出海加速+绿电直供，开启行业新价值增长点。一方面，依托国内多年积累的成熟技术体系、规模化运营经验及成本控制能力，国内垃圾焚烧企业具备显著的出海竞争优势。且从市场需求角度来看，中亚和东南亚近年来快速发展，城市化进程不断加速带来垃圾产生量的急剧增加，叠加当地垃圾焚烧处理率普遍偏低，为国内企业提供了广阔的海外市场空间。另一方面，数据中心对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的刚性诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳的资源化属性形成天然契合。垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时仍帮助IDC降本，通过电力直供、算力协同实现环保资产的价值升级。随着国内电力市场化改革的持续深化、绿电交易机制的不断完善，“隔墙售电”的政策约束弱化，有望进一步降低垃圾焚烧企业与IDC运营商的合作门槛，推动双方在电力直供、成本分摊、收益共享等方面形成更成熟的合作机制，加速行业融合从试点探索走向规模化推广。
投资策略：看好该板块核心逻辑在于，一是存量项目进入稳定运营期，龙头企业资本开支下行叠加供热等业务拓展，自由现金流持续增厚，高分红类债属性凸显；二是政策推动下，“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间，垃圾焚烧发电的稳定能源输出特性与IDC的绿电需求高度契合，带来远期盈利增量；三是行业供给侧整合加速，头部企业凭借运营效率与资源整合优势，拓展海外市场，进一步提升市场份额。垃圾焚烧相关代表性龙头瀚蓝环境（600323.sh）、光大环境（0257.hk）、军信股份（301109.SZ）将受益。
风险提示：部分区域垃圾清运量不足、产能过剩行业竞争加剧、电价等行业政策变化、新收入来源拓展受阻、海外拓展不及预期等。