2025年1-11月财政数据解读：生产端走弱拖累税收改善态势

（以下内容从中国银河《2025年1-11月财政数据解读：生产端走弱拖累税收改善态势》研报附件原文摘录）
1-11 月财政数据公布， 整体来看， 在上半年财政积极靠前发力的背景下， 三季度以来财政支出节奏出现回调迹象。 本周一公布的 11 月份经济数据显示，供需两端均出现了不同程度的收缩， 生产端走弱影响下增值税和企业所得税增速放缓， 叠加高基数效应企业所得税当月同比转负， 导致前两个月税收增速快速改善态势在本月有所放缓。 受新项目储备接续不足以及资金向化债领域倾斜影响，一本账支出增速延续回落。 在加增地方债务限额盘活额度后，专项债已在 11 月发行再度加速， 年内剩余两月财政支出将保持一定支出强度， 托底经济持续回升向好。
一、 广义财政收入回落，支出增速小幅放缓
2025 年 1-11 月，财政一、二本账合计收入增速小幅回落至-0.2%（前值0.2%），合计支出增速降至 4.5%（前值 5.2%），收入增速连续两个月小幅下行，支出增速连续四个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差延续三季度以来持续回落态势。一方面去年同期基数走高是支出同比增速下滑的主要原因，另一方面新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲略显不足。一本账收入基本平稳，生产端走弱导致税收增速改善态势放缓，支出增速延续回落，二本账收入增速降幅继续走阔，专项债发行节奏加速支撑二本账支出增速修复。
二、 税收增速改善放缓，土地收入同比降幅扩大
财政收入基本保持平稳，税收增速改善态势放缓。 1-11 月一般公共预算收入同比增长 0.8%（前值 0.8%），基本保持平稳。其中税收收入方面增速连续九个月修复，累计增速上行至 1.8%（前值 1.7%），当月同比增速为 2.8%（ 前 值 8.6%）。 今 年 税 收 增 速 目 标 为 3.7%， 目 前 累 计 增 速 逐 步 改 善 至1.8%，收入完成进度为 90.8%，高于去年同期的 86.3%和过去五年同期均值 90.6%，其中增值税、企业所得税、消费税和个税四大税种完成进度均高于去年同期水平。往后看，一方面物价已在三季度出现拐点，四季度将延续温和回升态势；另一方面，年底税务部门通常有加强税收征管的惯例，年底的增速或仍有望延续此前改善上行。非税收入增速持续回落至-3.7%（前值-3.1%），增幅比上半年回落 7.4 个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速（9.3%）。 。
税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）延续大幅增长，生产走弱下增值税和企业所得税增速放缓，个人所得税和消费税保持平稳。 1-11 月印花税同比增长 27%（前值 29.5%），其中证券交易印花税同比增长 70.7%（前值88.1%），去年同期证券交易印花税占税收收入权重 0.67%，对应拉动税收收入增速 0.5 个百分点。 1-11 月工业增加值累计增速 6%（前值 6.1%）， 11月当月同比增长 4.8%（前值 4.9%），工业增加值保持下降趋势。生产走弱下，增值税收入累计增速回落至 3.9%（前值 4%），叠加高基数影响下，企业所得税小幅回落至 1.7%（前值 1.9%），当 月同比 增速为-5.2%（前值7.3%）。消费税连续三个月上行至 2.5%（前值 2.4%），当月同比增速为3.3%（前值 4.4%）。个人所得税累计增速 11.5%（前值 11.5%），当月同比增速 11.4%（前值 27.3%）。此外，地产五税累计增速降幅小幅收窄。
政府性基金收入方面，土地收入同比降幅显著扩大。 1-11 月政府性基金收入累计增速-4.9%（前值-2.8%），降幅继续走阔，或与 11 月份土地市场热度回落有关。 11 月土地出让收入当月值为 4137 亿元（前值 2680 亿元），累计增速下滑至-10.7%（前值-7.4%），土地成交规模同比降幅显著扩大。根据克而瑞地产研究数据， 11 月土地成交建筑面积和金额分别环比增长 39%和57%；同比来看，二者分别下降了 27%和 28%。从市场热度来看，本月溢价率稍有回升，但土拍热度仍集中在少数优质地块。
三、 专项债发行加速支撑二本账支出增速修复
基建增速降幅走阔，社保、教育和文旅支出均有所放缓。 1-11 月一本账支出累计增速为 1.4%（前值 2%），当月同比降幅收窄至-3.7%（前值-9.8%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速降至-7.7%（前值-6.6%），其中节能环 保 累 计 支 出 增 速 6.6%（ 前 值 7%）， 交 通 运 输 累 计 增 速-0.1%（ 前 值0.2%），农林水事务累计增速-13.6%（前值-11.7%），城乡事务累计-8.3%（ 前 值-7.3%）， 均 有 不 同 程 度 下 滑 ； 此 外 城 乡 事 务 当 月 同 比 增 速-16.6%（前值-24%），农林水事务当月同比-28%（前值-32.8%），增速或受新项目储备接续不足以及资金向化债领域倾斜影响有关。民生支出方面，社保（同比 8.1%）、教育（同比 4.4%）和文旅（同比 1.3%）支出累计增速较前值均有所放缓。 11 月国债发行节奏继续放缓， 1-10 月共发行国债 13.15 万亿元，发行进度达到 82.7%，低于去年同期 5.9 个百分点。 1-11 月共发行国债14.19 万亿元，发行进度达到 89.2%，低于去年同期 6.4 个百分点。
新增专项债发行节奏加速支撑二本账当月同比支出增速转正。 1-11 月二本账累计支出增速 13.7%（前值 15.4%）， 11 月当月同比支出增速转正至 2.8%（前值-38.2%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-10 月发行新增地方政府专项债券 3.96 万亿元，发行进度达到 90.1%，低于去年同期 9.8 个百分点； 1-11 月发行新增地方政府专项债券 4.46 万亿元，发行进度达到年初新增限额的 101.3%，低于去年同期 8.8 个百分点。截止12 月 14 日，新增专项债发行规模总计 4.55 万亿元，发行进度略高于过去两年同期水平，在加增地方政府结存限额 5000 亿额度后，专项债发行在 11-12月内发行再度加速。
风险提示
1. 国内经济复苏不及预期风险
2. 国内政策落实不及预期风险
3. 房地产市场大幅走弱的风险