海外观察：美国2025年11月非农数据：美国就业市场“紧平衡”脆弱性显现

（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年11月非农数据：美国就业市场“紧平衡”脆弱性显现》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：当地时间12月16日，美国劳工局公布2025年10-11月美国非农就业数据。美国11月季调后非农就业人口新增6.4万人，预期5.0万人；失业率从前值4.4%上升至4.6%。10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人。
核心观点：美国11月非农就业数据略微优于预期，但令人意外的是超预期大幅上行的U3失业率，从前值4.4%上升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平，U6失业率则由前值8.0%跳升至8.7%，为2021年8月以来最高水平。按照失业原因进行拆分来看，再就业人数激增是失业率上升主要因素。10-11月两月合计新增再就业人数高达29.3万人，对新增失业人数（22.8万人）贡献率达到了129%。我们认为这或是就业市场“紧平衡”脆弱性的显现：10-11月，移民新增劳动力回正，同时美国本土劳动力供给继续上升，然而就业市场需求端依然疲软，导致大量再就业人员陷入失业状态。不过我们认为在12月降息后，美国基准利率已经接近美国当前中性政策利率水平，在季度经济增速暂未看到显著放缓的情况下，1月降息门槛依然偏高，美联储或在1月维持当前利率水平不变。
10月非农数据受政府停摆和裁员影响而大幅走低。10月非农就业人数减少10.5万人，其中私人部门在10月新增5.2万人，政府部门则减少15.7万人，其中受政府停摆影响，联邦政府就业减少16.2万人，为主要拖累项。总体来看，剔除政府部门扰动之后，私人部门就业新增较为平淡，但需要注意到10月时薪增速上行显著，公司或依然有受到政府关停影响，存在短期用工短缺的情况。
11月生产部门就业人数环比转正。生产部门就业情况在11月较为亮眼，当月新增1.9万人，其中建筑业为主要贡献项，新增就业2.8万人，与我们美国就业深度报告“利率下行或令建筑业温和复苏”的观点一致。同时，我们认为后续由于广义科技投资（包括电力基建等）在美逐渐落地开工，建筑业或有逐步复苏的趋势（短期内受冬季天气因素或令其小幅承压）。制造业就业市场在11月亦有回暖迹象，就业减少人数较9、10月均有不同程度的收窄。
11月服务部门就业新增人数小幅下滑。服务部门11月新增就业5.0万人（前值6.1万人），主要受到运输业拖累。运输业当月就业减少1.8万人，为连续第三个月净减少。由于美国依然处在去库存周期，运输业在短期内或难有较大程度的回暖。其次，教育保健依然是主要贡献项，11月新增就业6.5万人（前值新增5.9万人）。
11月政府部门变动较小。在经历10月政府停摆裁员之后，11月政府就业情况较为平淡。虽然联邦政府继续裁员节奏（11月减少0.6万人），但速度明显放缓，或是为明年中期选举的用人需求做准备。
时薪增速继续放缓主要受上月高基数影响。前面我们提及，10月公司受政府关停而存在短期用工短缺情况，导致10月时薪增速大幅上行。受此高基数影响，11月时薪增速整体放缓，私人部门时薪环比增速由前值0.4%下降至0.1%。生产部门较为亮眼的是建筑业，时薪增速保持在0.2%不变，印证行业转暖，就业新增转正的情况。服务部门来看，教育保健时薪增速放缓最为明显，由前值0.8%下降至-0.3%，如果将近三月结合起来看，其三月均值也降至0.1%，处在行业截面低水平位置。
失业率跳升显示美国就业市场“紧平衡”的脆弱性。U3失业率由9月4.4%上升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平。按照失业原因进行拆分来看，再就业人数（有工作经验的非劳动力人群重返劳动力/求职市场）激增是失业率上升主要因素。10-11月两月合计新增“再就业人数”高达29.3万人，对新增失业人数（22.8万人）的贡献率达到了129%。如果我们来看劳动力新增和企业雇佣会发现些许端倪：10-11月，移民劳动力开始从流出转为流入，两月合计新增13.2万人，同时，本土劳动力新增同样也在持续增加，两月合计新增11.8万人，劳动力总计新增25万人，基本和失业新增人数对齐。但与此同时，企业雇佣却在减少，10月单月美国非农企业雇佣人数减少了21.8万人，雇佣率由前值3.4%下降至3.2%。显然，再就业人员重回求职市场叠加企业招聘放缓，劳动力供给需求“紧平衡”已经开始摇摇欲坠。U6失业率则由9月8.0%跳升至8.7%，为2021年8月以来最高水平，显示灰心求职以及因经济原因而兼职的人数大幅上升，CPS调查下的非农兼职人数在11月激增亦能印证。
市场对非农就业数据持有分歧。美国11月非农数据出炉后，美股低开后小幅回升，美债收益率小幅下跌，美元小幅下跌，黄金上涨，但所有资产涨跌幅均不大，在衰退交易和降息交易之间来回切换，市场对非农就业数据存在观点上的分歧。根据CME显示，市场预计明年1月降息的概率小幅上升至25.5%。我们认为在12月降息后，美国基准利率已经接近美国当前中性政策利率水平，在季度经济增速暂未看到显著放缓的情况下，1月降息门槛依然偏高，美联储或在1月维持当前利率水平不变。
风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，美国就业数据下行超预期。