宏观经济点评：除去AI，衰退边缘

（以下内容从国金证券《宏观经济点评：除去AI，衰退边缘》研报附件原文摘录）
基本内容
在8月杰克逊霍尔会议中，鲍威尔将美国劳动力市场形容为供需双弱下的奇特平衡（curious kind of balance thatresults from a marked slowing in both the supply of and demand for workers）。然而在2025年即将结束之时回看，美国劳动力供给仍在持续修复，推动失业率的进一步攀升——“弱劳动力供给”不过是场空欢喜。持续上升的失业率，收窄到极致的新增就业分布（仅依赖教育保健业），边际修复但依然低迷的信心——美国“服务-就业-收入-消费”链条正在走弱；除掉AI的广义贡献，美国经济基本处于衰退边缘。
因为停摆带来的数据扭曲，以及新增就业水平本身的高波动（频繁下修），失业率正成为观察美国经济的黄金指标，也是鲍威尔眼中最重要的参考因素。2025年下半年开始跳升的失业率显然引起了联储更大的关注，但其对于失业率上行的容忍从本质上来自于对劳动力供给走弱的“期待”；然而现实是仅在“摇摆州”看到了供需双弱的情况。
失业率想要得到抑制，主要取决于四个方面：与“中性利率”的相对位置（也可以理解为过往降息的滞后反馈），特朗普政策不确定性的消散（更清晰的财政政策路径），市场与联储降息预期的修正（更清晰的货币政策路径），以及劳动力供给的“如期下行”——其中“利率”的影响似乎最微弱。
基于这份非农报告，我们对2026年上半年，尤其是第一季度降息的出现变得更加的积极。如果要思考并计入降息对于就业的提振作用时，需要思考的不仅仅是2025年所发生的75bp降息，更是2024年100bp降息到底产生了多少效果？简而言之，降息对于就业的提振作用似乎也存在着被高估的风险——刺激幅度更小，时间更加滞后。
风险提示
1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。