2025年11月经济数据点评：供强需弱下经济内部的结构性分化

（以下内容从开源证券《2025年11月经济数据点评：供强需弱下经济内部的结构性分化》研报附件原文摘录）
事件：国家统计局公布2025年11月经济数据，规上工增当月同比增长4.8%（前值为+4.9%，下同），环比增长0.44%（+0.17%）；社零当月同比增长1.3%（+2.9%），固投累计同比减少2.6%（-1.7%）。
11月经济数据关注点
受内需不足与高基数影响，工业增加值同比增长不及预期。11月工业增加值同比增长4.8%，较前值下降0.1pct，Wind统计的18家机构预测中位数为+5.00%，平均数为+4.9%；环比增长0.44%，较前值增加0.27pct。规上工增在摆脱工作日数量减少与关税扰动影响后，环比有所修复。但受国内有效需求不足与2024年同期政策加码后的高基数影响，工业增加值同比增长不及预期。
消费与出口数据呈现分化态势，供强需弱矛盾较为突出。社零当月同比增长1.3%，较前值下降1.6pct；出口当月同比增长5.9%，较前值提升7.0pct，消费与出口数据呈现分化态势。社零同比回落一方面受2024年同期政策加码后的高基数，另一方面也反映当前内需不足，11月金融数据中居民中短期和长期贷款同比均减少，或也反应短期消费疲软，房地产走弱进一步压制居民端需求。12月16日《求是》刊登文章《扩大内需是战略之举》，总需求不足已是现在突出矛盾。
受房地产开发投资下降等因素影响下投资端承压。固定资产投资累计同比下降2.6%，较前值下降0.9pct；扣除房地产开发投资后累计同比提升0.8%，较前值下降0.9pct。在投资于物回报率下降的情况，十五五规划建议提出的坚持投资于物和投资于人紧密结合，下一阶段投资于人的重要性凸显，其中提高民生类政府投资比重，或也是提升居民端保障，推动消费与扩大内需的重要一环。
房地产投资持续寻底，市场处于新旧模式转换期，房地产行业如何软着陆或为后续政策发力点之一。1-11月份，房地产开发投资同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2pct，房地产投资持续寻底，国房景气指数进一步下滑至91.90，连续八个月下滑。7月中央城市工作会议中提出城市发展正转向存量提质增效为主的阶段；国家统计局指出工业新旧动能转换过程中仍面临结构调整压力；而房地产相关表述在二十届四中全会公报中放于加大保障和改善民生力度部分，或已对后续房地产行业发展定调。12月中央经济工作会议指出要着力稳定房地产市场，加快构建房地产发展新模式。我们在报告《中央经济工作会议学习》中也指出当前政策对于地产领域风险处于道德风险阶段，但如果房价继续下跌，政策或转向防范系统性风险阶段。如何化解房地产行业风险，房地产行业如何软着陆或为后续政策发力点。
新旧动能转换中不乏结构性亮点
新旧动能转换升级态势持续。一是投资结构持续优化，高技术服务业投资累计同比增长4.1%，占全部服务业投资的比重为5.4%，比2024年同期提高0.6pct；二是新质生产力行业发展壮大，规模以上高技术制造业、智能消费设备制造业增加值累计同比分别增长9.2%、7.6%。三是装备制造业承担工业生产压舱石作用，11月规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，累计增加值占全部规模以上工业比重达36.4%，较2024年全年提高1.8pct，已连续33个月超过30%。
政策持续发力下，预计全年经济发展预期目标实现难度不大。前三季度GDP同比增长5.2%已为实现全年目标打下坚实基础。国家统计局表示“实现全年预期目标有较好条件”，中央经济工作会议中指出“经济社会发展主要目标将顺利完成”，同时5000亿新型政策性金融工具已于10月底投放完毕，叠加中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，政策持续发力下全年经济发展预期目标实现难度不大。
债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行
对于股、债配置，我们维持观点：
（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；
（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。