2026年海外市场展望：先抑后扬

（以下内容从德邦证券《2026年海外市场展望：先抑后扬》研报附件原文摘录）
2026年美国的经济可能会以中期选举和货币政策为主线，呈现先抑后扬的节奏。
中期选举：博弈加剧，内政为先。美国两党博弈仍在加剧，特朗普能否继续横扫面临较大不确定性。1938年以来，总统所在政党在22次选举中有20次都在众议院选举中失利，唯二的两次例外都源于特殊情况。从中期选举的角度来看，2026年特朗普的政策倾向性有四方面：1）继续给大型科技企业提供税收优惠等方面的支持。2）可能会针对中小企业和低收入人群进行一定支持，以平衡社会分化的问题。3）加大力度推动“制造业回流”，但必要性并不高。4）关税政策预计会持续，但整体力度会降低。整体的思路是在《大美丽法案》的基础上继续对大型科技企业提供税收优惠等支持，来保证经济增长达到一个较好的水平。
货币政策：主席换届，先紧后松。政策节奏可能受到人事变动和关税效果的影响，预计先紧后松，明年一季度之前可能维持谨慎。人事方面，明年5月美联储主席换届，在这之前美联储没有太多的理由配合特朗普加快降息节奏，鲍威尔大概率也不愿在退位前破坏美联储的独立性，预计在明年一季度之前美联储的态度仍然偏谨慎。关税方面，传导仍在持续，根据鲍威尔的讲话，在没有新关税的假设下，商品通胀可能会在明年一季度左右达到高点。结合上述美联储换届时间点的考虑，我们认为在一季度之前，已经达到了“中性利率”附近的美联储可能会趋于保守，若非劳动力市场出现严重萎缩，美联储维持谨慎的概率较大。从CME模型也能看到，目前市场预期在3月之前美联储都会按兵不动，第一次降息在4月的概率更大。
产业变化：投资趋缓，情绪降温。资本开支是驱动2025年美股AI板块持续上行的重要因素，我们认为当前市场的关注点仍然在此，但市场的情绪已经开始从期待资本开支继续大幅增长转为担忧。一方面是担忧于资本开支无法落地到最终回报。另一方面是担忧于资本开支增速放缓。从七巨头中英伟达的下游公司来看，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达到50%以上，亚马逊甚至达到了90%以上，资本开支的大幅增长需要经营收入同步增长，否则向上空间有限。我们认为2026年美股科技巨头的资本开支增速整体会较今年边际放缓，市场预期可能会有所降温。
地缘局势：扰动延续，热点蔓延。虽然中美双方大概率均将重点放在对内，但是地缘局势的热点并没有消退，而是蔓延至大国的周边地区，这样的格局或许还将贯穿2026年。第一，中期选举压力或迫使特朗普在俄乌局势上做出更多突破性进展。第二，美方正在加紧对拉美的地缘攻势，特别是对委内瑞拉马杜罗政府的施压。第三，中日双方关系趋于紧张。第四，美国内部非法移民或与地缘政局形成联动，成为未来亟待解决的隐患。对于油价的影响或有限，如果中东与俄乌局势没有进一步恶化，原油价格可能继续跟随需求端的变化而小幅波动。
资产配置：两条线索，两个风险。1）第一，关注美股AI产业内部切换和行业轮动机会。我们认为2026年美股会继续受益于AI产业的驱动，整体方向仍然向上，但强度可能边际放缓，美联储降息节奏加快后利率敏感型行业可能有扩张意愿，关注房地产、金融的表现。2）关注欧洲军工、制造业等板块。一方面，欧洲各国的武装计划均提速。另一方面，俄乌局势或接近终局，届时乌克兰重建也会给欧洲工业、建筑板块带来一定的机会。风险方面，日本套息交易逆转可能会带来一定的扰动，但对全球市场的影响或相对有限。另外，印度等国家可能会受到AI产业的冲击。
风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期；日元套息交易逆转。