2025年11月经济数据点评：“供强需弱”的矛盾如何调节？

（以下内容从西南证券《2025年11月经济数据点评：“供强需弱”的矛盾如何调节？》研报附件原文摘录）
点评
出口扰动叠加内需趋弱，工业生产延续放缓。2025年1-11月，全国规模以上工业增加值同比增长6%，相比1-10月增速放缓0.1个百分点。11月单月工业增加值同比增长4.8%，低于10月增速0.1个百分点，低于wind一致预期（4.96%）。工业增加值同比增速放缓，或主要因出口扰动以及国内投资和消费需求边际放缓。11月出口交货值增速同比降幅收敛2.0个百分点至-0.1%，但仍处于负增长状态。具体来看，三大门类增加值增速分化：11月采矿业同比增速上升1.8个百分点至6.3%，制造业及电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速分别下降0.3、1.1个百分点至4.6%和4.3%。分行业看，11月41个大类行业中有30个行业增加值保持增长。其中，汽车制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长11.9%，通用设备、计算机、通信和其他电子设备、化学原料和化学制品制造业的同比增速均超过6%；分产品看，11月规模以上工业623种产品中有310种产品产量同比增长。其中，水电、风电和太阳能发电量同比分别增长17.1%、22%、23.4%，绿色转型持续推进；工业机器人产量同比增长20.6%，增速走高2.7个百分点，新能源汽车和集成电路同比分别增长17%和15.6%，新动能产业增长较快；移动通信手持机、服务机器人产量同比降幅居前。另外，1-11月，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.2%，增速相比1-10月回落0.1个百分点。11月单月，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值同比增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。新动能产业的快速发展，为工业向高端化、智能化转型升级提供了有力支撑。2025年中央经济工作会议对外部环境的判断趋于缓和，并将国内“供强需弱”局面界定为可解决的转型期问题，政策重心明确转向内需。随着此类扩内需政策持续加力落地，工业生产将得到有效支撑。但短期12月由于基数走高，工业增加值增速或继续回落。
狭义基建投资降幅继续扩大，短期财政支出或将加快。2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，比1-10月降幅扩大0.9个百分点，为2020年1-6月以来最低增速水平，且连续8个月增速走低。扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长0.8%，保持正增长，但增速边际回落。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区投资增速分别下滑1.2、1.2、0.6和2.3个百分点至-6.6%、-1.7%、-0.2%和-14.0%，中西部地区投资相对具有韧性。基建投资方面，1-11月狭义投资累计同比降幅扩大1个百分点至-1.1%；广义基建投资同比增长0.1%，较1-10月增速回落约1.4个百分点。其中公共设施管理业、道路、铁路运输业、水利管理业投资同比增速均走低，分别下滑1.8、0.4、0.3和3.9个百分点至-6.2%、-4.7%、2.7%和-3.2%，水利管理业投资同比增速自2020年1-5月以来再次转为负增长。11月单月，狭义基建投资同比降幅继续扩大0.8个百分点至-9.7%，广义基建投资同比降幅收敛0.2个百分点至-11.9%。与传统基建相关的狭义基建投资增速持续走低，一是因今年专项债大多用于非建设类的化债和土储，拖累专项债对基建投资的资金支持，二是城投债融资依然偏弱，地方政府投资传统基建的意愿不足，三是今年财政支出节奏偏慢，1-10月财政支出进度仅为76%。由于今年财政支出进度偏慢，最后两个月或有加大财政支出力度的可能性，短期内基建投资或有一定支撑。此外，2025年中央经济工作会议指出，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”，“两重”项目将优化实施，并优化地方政府专项债券用途管理，明年财政将延续中央加杠杆替代地方杠杆这一趋势，预计将对基建投资形成支撑。
地产投资、销售降幅继续走扩，控增量、去库存、优供给将是政策重心。2025年1-11月，全国房地产开发投资累计同比下降15.9%，较1-10月降幅扩大1.2个百分点。供给端，房屋施工、新开工和竣工面积同比降幅均有所扩大，增速分别下滑0.2、0.7和1.1个百分点至-9.6%、-20.5%和-18.0%；销售端，商品房销售面积和销售额同比降幅分别扩大1.1、1.5个百分点至-7.8%和-11.1%，分别连续7个月和8个月降幅扩大。11月单月，房地产开发投资同比下降约30.3%，降幅扩大7.3个百分点，施工面积同比降幅扩大较多，降幅走扩28.7个百分点至38.1%，销售面积、销售额同比下降17.3%、25.1%，降幅分别收敛1.5和扩大0.8个百分点，房地产景气指数为91.9，自今年3月之后连续下降，维持在不景气区间，楼市成交延续弱势。从价格端来看，11月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。70大中城市二手房和新房销售价格同比降幅分别自2024年9月、10月后持续收敛，然而分别于今年10月、11月同比走势出现拐点，增速均有所回落，当前房地产市场压力仍在。其中，二手房市场依然处于“以价换量”阶段，新房由于项目品质较高，价格相对有韧性。高频数据显示，截至12月14日，12月30大中城市商品房成交面积为377.4万平方米，较去年同期下跌约35.1%。短期内，清理住房消费不合理限制性措施、降低购房成本等措施有助于推动房地产市场逐步止跌回稳。2025年中央经济工作会议也指出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，有望促进地产市场供需再平衡，支撑房价走势。
制造业投资降幅边际收窄，高技术行业投资增速保持高位。2025年1-11月，制造业投资累计同比增长1.9%，较1-10月增速回落0.8个百分点，但高于全国固定资产投资增速4.5个百分点。13个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和汽车制造业投资增速超15%，而化学原料及化学制品制造业、医药制造业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业共6个行业投资同比下降。边际上，除了铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速升高外，其余行业同比增速均下滑，尤其食品制造业、纺织业、汽车制造业、专用设备制造业等投资增速下滑较多。11月单月，制造业投资同比降幅收窄2.2个百分点至-4.5%。10月以来，5000亿元新型政策性金融工具持续投放，而且此次资金支持范围同时覆盖了基础设施与制造业领域，叠加基数回落，11月制造业投资降幅收窄。其中，增速边际下滑较多的包括专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业等，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业等投资增速边际回升。2025年11月制造业PMI较10月回升0.2个百分点至49.2%，景气度小幅回升。但新订单指数（49.2%）与生产指数（50.0%）之间依然存在缺口，“供强需弱”的格局仍然存在。在政策引导和市场升级的驱动下，部分高端行业投资显著加强，成为拉动制造业整体增长的关键力量。1-11月份，航空航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长29.6%。12月，在中央经济工作会议明确提出推动投资“止跌回稳”的导向下，新型政策性金融工具效应或将继续释放，叠加高技术产业仍处于高投资周期，预计制造业投资增速将获得有力支撑，总体保持平稳运行态势。
社消增速继续回落，政策带动效应边际减弱。2025年1-11月，社会消费品零售总额同比增长4%，相比1-10月增速回落0.3个百分点。11月单月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，边际增速回落1.6个百分点，增速连续6个月走低，或主要因“以旧换新”商品消费增速走低。1-11月，家用电器和音像器材、通讯器材和汽车的合计零售总额同比增长5.2%，较1-10月增速下滑1.6个百分点，增幅连续5个月收窄，显示“以旧换新”政策对消费的拉动效果边际有所减弱。其中餐饮收入同比增长3.2%，增速较上月回落0.6个百分点，商品零售增速相比上月回落1.8个百分点至1%。从具体类别看，11月份限额以上单位16个商品类别中，9类同比保持正增长。但是除中西药品类零售额同比增速上升外，其余商品零售额同比增速均有下滑，其中增速下滑较多的有金银珠宝类、体育、娱乐用品类、建筑及装潢材料类，其增速分别走低29.1、9.7、8.7个百分点至8.5%、0.4%、-17%。1-11月，服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月加快0.1个百分点，高于同期商品零售额1.3个百分点。11月26日，工信部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。12月中央经济工作会议也指出，优化“两新”政策实施，并清理消费领域不合理限制措施。供需两端政策综合作用下，叠加元旦假期临近，预计12月社会消费品零售增速或保持平稳。
风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。