兼评11月经济数据：需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳

（以下内容从开源证券《兼评11月经济数据：需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳》研报附件原文摘录）
生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱
1、工业生产相对平稳。11月工业增加值同比较前值下滑了0.1个百分点至4.8%，往后12月可能受高基数约束而表现偏弱。分行业来看，专用设备、医药制造、食品制造边际改善，但汽车制造、交运设备明显走弱；供需结构来看，产销率较前值小幅改善，但仍处于历年同期最低水平。
2、服务业生产走弱，现代服务业仍向好。11月服务业生产同比为4.2%，较前值下滑了0.4个百分点。其中，信息软件技术维持高增，金融业下滑了0.5个百分点至5.1%；此外，批发零售业可能对服务业生产有一定拖累。
固投端：基建和制造业有企稳迹象
1、制造业：当月同比见底回升。投资增速下行是实体需求走弱、清欠账款挤出投资资金、地方化债、关税扰动、“反内卷”等多重因素共振下的结果。其中，清欠账款的影响容易被忽略，整体角度来看，应收账款变动=应付账款变动，在清欠初期应收账款、应付账款、投资增速均会下行。行业角度来看，清欠账款更多的行业投资增速下行较多、收到清欠账款的行业可能投资下行幅度较小。散点图显示应收账款增速降幅与投资增速降幅确呈负相关。相同经验可参考2019年持续推进清欠专项行动。截至2019年12月末，各级政府部门和大型国有企业共梳理出拖欠民营企业小微企业账款8900多亿元、已清偿6600多亿元，当年应收账款和制造业投资增速均明显下行。
2、基建：政策性金融工具略有见效，此前投资降幅走扩态势有所收敛。对比来看，2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资、中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，基建投资有望筑底回升。3、地产：投资降幅继续扩大，房价仍有下行压力。11月房地产投资累计同比下行了1.2个百分点至-15.9%，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值走弱了0.7、1.1、1.0个百分点。二手房价连续2个月降幅扩大，符合我们基于领先指标库销比提示的“短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大”。
消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大
1、以旧换新对社零贡献下滑。11月社零当月同比下行1.6个百分点至1.3%。进一步拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-1.4、-0.1、-0.1、-0.0个百分点。以旧换新品类延续走弱，汽车、家电、家具、通讯、建材对社零的贡献分别下滑了0.19、0.13、0.06、0.05、0.03个百分点。
2、结构上，服务零售延续好于商品零售。11月两者累计同比的剪刀差扩大至1.3%，服务零售受益于消费贷贴息、扩大服务消费以及消费结构转型，而商品零售受以旧换新乘数下降以及2024年同期高基数约束。往后看，预计服务零售有望持续好于商品零售。
接续2026年良好开局，政策稳步加码可期
11月经济数据指向出口韧性较强，内需消费和投资延续承压，制造业和基建低位企稳，但整体来看与中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”、“着力稳定房地产市场”仍有差距。2025全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，政策稳步加码仍可期。
风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。