国内观察：2025年11月经济数据：内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台

（以下内容从东海证券《国内观察：2025年11月经济数据：内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台》研报附件原文摘录）
投资要点
事件： 12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月社零总额当月同比1.3%，前值2.9%；固投累计同比-2.6%，前值-1.7%；规上工业增加值同比4.8%，前值4.9%。
核心观点： 11月工业生产偏稳定，环比略强于季节性。固投累计同比降幅仍在扩大， 但当月同比降幅小幅收窄，基建、制造业有贡献，但仍负增长，政策性金融工具或受施工的季节性影响，存在时滞；房地产投资拖累仍然明显。社零面临的基数压力不小，但剔除以旧换新来看，也有所走弱，服务业表现相对更好。中央经济工作对明年重点工作任务做出部署，坚持内需主导，重要性进一步提升。方向上，会议也指出要推动投资止跌回稳、 着力稳定房地产市场、增加居民收入的同时扩大优质消费供给。关注后续各类政策工具的落实，包括“两新”“两重”的优化，增加中央预算内投资规模，优化专项债用途管理，以及政策性金融工具的推动落实。
生产相对偏稳定。 11月规模以上工业增加值季调环比0.44%，略高于近5年同期均值的0.38%，同比小幅回落0.1百分点至4.8%。从出口交货值来看，降幅较上月收窄，去年同期的高基数有影响（特朗普胜选后关税政策预期下的抢出口），两年复合来看较前值有一定上升。分行业来看，上游煤炭、有色、油气开采增速回升；中游除了设备相关依然保持稳定外，非金属矿物制品虽然降幅收窄，但仍处低位，或反映基建相关实物工作量形成仍偏慢；下游汽车、食品表现较好，其余多数行业增速较低。
除了以旧换新的高基数影响外，社零本身动能也有所减弱。 11月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.27%，同比1.3%，也延续回落的趋势，为年内新低。 1.拆分来看，餐饮增速尚可，商品零售拖累。 餐饮增速3.2%， 虽然同样有所回落，但基本持平于年内中枢水平； 商品零售增速回落至1.0%，是主要的拖累原因。 2.去年即开始补贴的以旧换新相关品类基数抬升影响明显，家电、建筑装潢、汽车降幅分别扩大至-19.4%、 -17.0%、 -8.3%，家具由正转负至-3.8%。 而今年才开始补贴的品类如通讯器材、办公用品，仍然分别维持在20.6%、 11.70%的偏高水平。 3.剔除以旧换新品类的社零增速由3.9%回落至2.8%，同样为年内偏低的水平，故以旧换新品类的高基数虽有影响，但无法完全解释社零增速的回落。 4.必选消费中，除药品小幅回升外，其余多数回落； 金银珠宝单月波动较大， 10-11月合并来看，增速仍有24%。 4.服务消费依然整体稳定。服务零售额累计同比5.4%，前值5.3%，比同期商品零售高1.3个百分点。
固定投资当月同比降幅小幅收窄，关注投资止跌回稳进程。 11月固投累计同比-2.6%， 连续8个月回落， 但隐含的当月同比降幅较上月小幅收窄0.2个百分点。 中央经济工作会议指出，要推动投资止跌回稳，关注财政方面增量政策的可能性，以及政策性金融工具对实物工作量的拉动。
水利拖累基建，整体降幅收窄。 11月当月，广义基建增速降幅收窄至-11.9%，狭义基建增速降幅扩大至-9.7%。拖累依然主要来自于水利、环境和公共设施管理业，隐含的当月同比降幅扩大至-20%以上，虽然去年同期较高基数有影响，但从投资规模来看当月创2016年以来新低；交运仓储和邮政业（ -2.0%）、公用事业（ -4.0%）当月降幅均较上月有所收窄。
制造业投资降幅同样收窄。 制造业投资当月同比降幅收窄至-4.5%，基数压力略有缓解，后续同样关注政策性工具对制造业的拉动，尤其是高端制造方面。从行业上来看，年内增速较高的行业包括运输设备、汽车， 1-11月累计同比分别为22.4%和15.3%，维持两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品制造、金属制品增速高于整体制造业； 有色金属加工、电子设备、专用设备、化学原料、电机、医药增速低于整体制造业。
地产后续的三个关注点。 11月新建商品房销售月同比分别为-17.30%，降幅收窄；投资降幅扩大，基数抬升的压力依然存在。 中央经济工作会议指出着力稳定房地产市场，一是关注库存进一步去化的进程，二是关注公积金政策改革对需求端的支撑，三是关注“好房子”概念带动的置换需求提升。
风险提示：政策落地不及预期； 美联储降息不及预期；地缘政治局势风险