风电整机专题（二）：从成本驱动到价值驱动，看好整机格局持续优化

（以下内容从国金证券《风电整机专题（二）：从成本驱动到价值驱动，看好整机格局持续优化》研报附件原文摘录）
投资逻辑：
整机环节天然具备较强的马太效应，看好“十五五”行业格局持续优化。接近90%的国内风电项目业主为央国企业主，对供应商的历史供货业绩大多提出GW级业绩要求，这使得风机环节具备较高的进入壁垒。而风电项目寿命一般在20年以上，高度定制化的系统结构使得在后续部件更换等运维需求释放时严重依赖于产品供应商的协助，进而推动下游业主在选择供应商时也会更倾向于选择交付规模较大、财务状况更加稳定的头部企业。以上两点因素决定了整机环节天然具备较强的马太效应，根据CWEA数据显示，2014-2024年国内整机环节CR6集中度由63%提升至85%，展望后续，我们认为伴随着行业由成本驱动转型为价值驱动，“十五五”期间整机环节格局有望持续优化。
平价周期下风电需求由成本驱动，驱动行业朝着大型化同质化发展。复盘“十四五”风机发展历史，受风电项目补贴退出而带来的降本需求推动，行业的技术迭代主要围绕降本进行，能够提供大幅降本能力的风机大型化技术进展持续加速，头部风机企业呈现出较强的同质化竞争特征。而在电力市场化交易及大型化放缓背景下，风机需求有望从成本导向转向价值导向，能够提供更高可靠性产品及增量价值服务的企业将有望获取更大的市场份额及产品溢价。
风机事故频发背景下，可靠性重要程度凸显，头部整机企业已逐步形成溢价。受过去四年内行业激进的降本措施影响，近三年内风电场质量事故持续增加，随着成本端的下降速度趋缓，对发电量影响较大的可靠性逐步受到开发商的重视。根据我们对超220GW的中标项目统计，产品可靠性相对较好的金风科技及远景能源已逐步建立并形成产品溢价，在投标中即使采用更高的报价也能实现中标。同时，参考历史经验，采取低价策略但产品可靠性不佳的企业尽管能在短时间内取得市场份额的大幅提升，但随着质量事故的频发也会逐步丢失份额，甚至彻底退出市场。
电力市场化交易需求下，提供增量价值的产品或服务的企业有望收获一定溢价或市场份额的提升。136号文落地以来，风电项目上网电价进入市场化定价阶段，项目收益与上网电量不再直接线性相关，电价水平受更多因素影响，比如发电时机、低风速时的出力情况等。在此背景下，今年北京风能展上金风及远景两家行业头部企业不约而同地推出了面向电力市场化交易的新一代风机产品，通过根据电价波动灵活发电，电价高时多发，电价低时少发，从而实现项目增收以及延长了风机设计使用寿命，并最终实现提升项目收益率2%～2.5%的效益。在风电入市的背景下，头部企业有望凭借优秀的气象、功率、价格预测能力为下游客户提供增量价值，并最终形成市场份额或产品溢价的提升。
海外市场更重视可靠性及售后服务，本土化精细运营强化格局稳定性。根据CWEA统计，国内整机企业历史外销规模中金风科技及远景能源占比分别为41%及42%，明显高于二者在国内的的市占率。海外业主更加重视产品质量及可靠性，与国内整机企业在签署供货协议时仅提供5年免费质保不同，海外供货协议往往包含20年期的运维合同或稳定电费收入预期协议，若后续出现重大质量问题或项目发电收入不及预期，业主可以对风机企业索赔较高的赔偿金。因此，对于海外业主而言，同样也更倾向于与海外项目业绩较多、同时财务更加健康的头部企业一起合作。
投资建议
随着国内风电发展逻辑从成本驱动转变为由价值驱动，我们看好风电整机行业格局加速向产品可靠性优势突出、能够为客户提供增量价值的供应商集中，重点推荐当前估值尚属低位且后续有望明确受益于格局持续改善以及盈利弹性持续释放的头部企业：金风科技（A/H）、运达股份、明阳智能、三一重能。
风险提示
价格竞争加剧、原材料价格上涨。