2025年11月通胀数据点评：通胀延续温和回升

（以下内容从德邦证券《2025年11月通胀数据点评：通胀延续温和回升》研报附件原文摘录）
2025年11月，中国通胀延续温和回暖的态势。CPI同比上涨0.7%（环比下降0.1%），核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨1.2%。其中，食品价格由上月下跌2.9%转为小幅上涨0.2%，对CPI同比的影响由下拉0.82%转为上拉0.06%；非食品价格同比上涨0.8%，服务和耐用品价格稳步上涨，尤其家用器具（+4.9%）、服装（+2.0%）等需求回升带动CPI上涨。PPI同比下降2.2%，降幅比上月略有扩大（前值为-2.1%），环比上涨0.1%。总体来看，本轮通胀回暖更多体现为食品价格触底反弹与核心通胀平稳共振，物价水平仍处温和区间。
食品价格由降转涨成为CPI同比回升的主要动力。11月食品价格同比由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的拉动由上月的-0.82%转为+0.06%，成为本月月物价回升的关键因素。结构上看，鲜菜价格在连续9个月同比下降后首次转为上涨，涨幅高达14.5%，相比上月提升21.8%（前值为-7.3%），对CPI同比的拉动作用增强。鲜果价格也由下降转为小幅上涨，同比上升0.7%（前值为-2.0%）；牛羊肉价格延续涨势且涨幅扩大，牛肉上涨6.2%（前值为5.6%）、羊肉上涨3.7%（前值为2.4%）；猪肉价格虽仍同比下降15.0%，但降幅均有收窄（前值为-16.0%）；而蛋类价格同比进一步下滑至-12.5%（前值为-11.6%）。整体显示出食品价格内部通缩压力减轻。
核心CPI延续温和上行，消费品和服务价格稳步上涨体现需求修复。11月非食品价格同比上涨0.8%，较上月0.9%小幅收窄，其中消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.7%；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，已连续3个月维持在1%以上。分项来看，衣着类价格同比上涨1.9%，服装上涨2.0%；生活用品及服务类同比上涨2.1%，家用器具价格同比高达4.9%，反映“以旧换新”等政策对耐用消费品形成拉动；教育文化娱乐、医疗保健等服务价格分别同比上涨0.8%和1.6%，体现刚性与改善型服务消费稳步恢复。另外，居住和交通通信价格相对偏弱。居住价格同比持平、环比略降0.1%，对CPI几乎不产生拉动。其中，租赁房房租同比下降0.2%，反映出房地产市场整体仍偏弱。交通通信价格同比下降2.3%，为八大类中跌幅最大的分项，对整体CPI形成一定压制。
PPI同比降幅略有扩大但环比维持正增长，工业通缩总体呈“弱企稳”状态。11月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1%，但环比上涨0.1%，与上月涨幅相同，显示价格水平在低位继续筑底。
上游采掘和有色金属价格回升，是PPI环比转正和结构性改善的核心支撑。11月采掘工业价格环比上涨1.7%，同比降幅收窄至-6.1%；煤炭开采和洗选业价格环比大涨4.1%，在冬季用能旺季和保供需求支撑下，前期过快下跌得到一定修复。同时，有色金属相关行业表现亮眼：有色金属矿采选业出厂价格同比上涨20.2%，有色金属冶炼和压延加工业同比上涨7.8%，购进端有色金属材料及电线类价格同比上涨8.1%，均明显高于PPI总体水平。这反映出全球有色金属景气和国内新能源、装备制造投资对上游品种形成有力拉动，是当前PPI结构中少数“强项”。
中游原材料和石油化工链条仍是拖累PPI同比的主要板块，体现部分行业供给仍偏宽松。原材料工业价格同比下降2.9%，化工原料类购进价格同比下降5.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业出厂价格同比下降7.2%，石油和天然气开采业同比下降10.3%，均明显弱于整体水平。一方面，国际油价回落和国内成品油定价机制传导压制相关链条价格；另一方面，化工、建材等领域前期扩张形成的产能尚未完全消化，叠加需求恢复节奏偏慢，使得中游原材料价格仍处在“低位震荡、缓慢出清”的阶段，对PPI同比构成持续向下压力。
生活资料价格整体温和，日用品小幅上涨而耐用品偏弱，终端消费品对PPI拖累有限。生活资料出厂价格同比下降1.5%，环比持平。在结构上看，食品价格同比下降1.5%较前月小幅回升（前值为-1.6%），衣着价格同比下降0.3%与上月持平，一般日用品则同比上涨1.1%（前值为+1.0%），耐用消费品同比下降3.6%（前值为-3.2%），各分项涨跌幅度相较上月变化有限。
我们预计，随着冬季需求回升和消费季来临，食品价格跌幅有望继续收敛，推动CPI进一步抬升；核心通胀或保持上行态势。PPI方面，受供给侧持续优化和需求边际改善影响，工业品出厂价降幅有望继续收窄，环比表现可能延续企稳回升趋势。
风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。