宏观专题：对当前经济形势和明年政策安排的几点看法

（以下内容从德邦证券《宏观专题：对当前经济形势和明年政策安排的几点看法》研报附件原文摘录）
每逢岁末年初，大家都会重点讨论一波经济形势和明年可能的政策安排，前瞻一下中央经济工作会议精神，以期更好地把握大势，做好资产配置布局。
观察下来，我们发现市场上有不少观点认为明年应该延续设定5%左右的目标增速，并且继续扩大广义财政支出规模。我们不同意这种观点，我们认为明年应该淡化或降低增速目标，不再加码财政刺激政策，把更多的精力聚焦到产业发展上来，从推动产业升级到谋划全球领先才是未来经济工作的核心。相关逻辑我们在三篇十五五系列研究报告《未来五年十大宏观趋势》（之一）、《加速中国经济动力变革的十五大产业赛道》（之二）、《明年应适度淡化经济增速预期目标》（之三）中已有一些阐述，本文结合对当前经济形势的分析再谈一谈这一问题。
1.今年GDP增速“前高后低”，但这并不意味着经济有很大风险
去年三季度末，党中央果断出手，推出一揽子政策提振经济，GDP增速从去年三季度的4.6%直接上升至四季度的5.4%，效果非常显著。今年前三个季度，GDP增速先后录得5.4%、5.2%、4.8%，呈现逐步回落态势，四季度由于高基数因素，可能数据还会更低一些。但这实际上是逆周期政策推出后，经济增速脉冲式变化的典型特征。只要前期政策效果比较好，对经济增速拉升比较明显，待政策效果逐渐释放、经济增速基数抬高后，后期增速一定会降下来，这是宏观经济领域的一个基本数学规律。
对比去年和今年，虽然经济增速在前三季度都是逐步回落，但背后有着本质区别。2022年底经济活动全面正常化之后，2023年录得了5.4%的增速，正在大家满心期待的时候，2024年出现了经济增速的逐步回落，房地产继续下行，通缩问题没有缓解，地方债务压力明显加大，此外股票指数的整体疲弱与美国科技股的牛市表现形成鲜明对比，出现了市场从担心经济下行风险转为忧虑长期国运的迹象。彼时，宏观主流叙事被“资产负债表衰退”、“辜朝明经济学”、“失去的三十年”等悲观叙事笼罩，加之特朗普胜选的概率开始走高，大家也因为特朗普第一任期与我国贸易摩擦而心有余悸。种种因素都需要政策给予一剂强心针，来提振市场对未来中国经济的信心。
今年虽然GDP数据也是逐季下行，但很多情况已经悄然变化。
一是科技领域持续突破，年初DeepSeek横空出世，一度被认为是中国科技的“斯普特尼克时刻”，以科技为主线的股票市场迎来了可观的涨幅，而且TMT板块在三季报中也给出了营收和利润明显向好的成绩单。
二是虽然整体消费增速不高，但是电影、文旅、潮玩等新消费热点持续涌现，“苏超”带动省域消费提振的经验正在被广泛学习，既然“苏超”可以，那未来就可能有“粤超”、“鲁超”或多省联合的体育赛事，毕竟中国很多省份的经济和人口总量都不亚于一个中型国家。
三是经济下行最明显的拖累项仍然是房地产，但社会各界对房地产下行的接受度开始提升，房地产自身行业的问题溢出扩散成为社会性问题的风险在下降，比如“万科债”的违约事件，对房地产行业来说是历史性的，因为万科在过去20多年都被视为地产行业的“优等生”，但这次事件还没有引发出诸如“保交楼”等民生问题，我们也不认为会冲击到银行的资产负债表而引发大范围金融风险。在经济总量中，由于房地产三年多的持续下降，其占比也越来越低，同样的跌幅对经济的负面影响也处于一个逐步减弱的过程。
四是虽然PPI仍然同比为负，但是由于“反内卷”的政策部署，很多商品的绝对价格不再趋势性下探，比如传统行业的钢铁价格稳在了3000元/吨以上、焦煤价格稳在1000元/吨左右，有色金属价格出现了普遍的上涨，新兴行业的碳酸锂价格回到了7-9万/吨的区间，多晶硅价格回到了5万/吨以上。如果绝对价格不再下探，那同比数据的回正就变成时间问题。
五是特朗普上任之后贸易摩擦的烈度远超去年的预期，但我们强力回击后，“以打促谈”成效显著，给了各类经济主体很强的信心，而且事后看我们整体的贸易增速并未回落，结构上反而更加优化，“一带一路”地区的贸易额大幅增长，企业出海方兴未艾。目前，A股制造业市值前30大公司境外业务收入，按总额计算占其总营收的比重达29.5%，而各公司境外业务收入占比的算数平均值已达47%。
正是因为这些变化，今年股票市场趋势走强，债券市场总体走弱，大类资产交易的结果几乎没有定价经济增速的逐季下行，反而定价的是经济韧性和长期愿景。换句话说，今年市场整体在交易的是“风险偏好提升”，这与去年30年国债表现突出的避险交易逻辑完全不一样，市场用脚投票的结果也是——不认为经济增速下行会引发很大风险。
2.中国经济正在处于“破茧”、“换装”过程，拿着旧地图找不到新大陆
所谓“破茧”、“换装”过程，意思就是经济结构在快速变化，新兴产业快速崛起，以房地产为代表的老行业趋势性收缩，不同行业呈现明显分化的格局。对这一现象其实大家都有共识，但是争议点来源于以下三个方面：
第一，新兴产业不够大，无法对冲掉房地产及相关产业下行的影响。这一逻辑的出发点是以坚持5%增速目标作为前提，也就是说如果必须把增速定为5%，那么以现在新兴产业的体量确实可能不够，前些年可能差更多。如果放松一下增速目标的设定，这个问题就不那么明显了。问题在于，我们现在发展经济的目的，是为了壮大新兴产业，还是为了保证5%的增速？前些年，因为新兴产业太小，所以我们必须维持住整体经济增速，给他们更好的成长空间和时间，但现在，新兴产业已经陆续成长起来了，虽然还不够大，但良好的发展趋势已经基本建立，对整体经济的影响可见地在扩大。这个时候，是否还需要纠结这一数字上的“替代问题”值得重新思考。从非静态的长期视角看，随着新兴产业的持续壮大，房地产及相关产业在总量经济中的占比下降，总有一个时间，两者将出现位次的彻底替代，这也正是多年来我们追求的经济结构优化。
第二，现在很多新兴产业都呈现了“机器替代人”的倾向，对就业可能产生挤出效应，从保就业的角度来看，新兴产业相较以房地产为代表的传统产业和以餐饮为代表的服务业而言，单位增加值的就业承载力更低。不可否认，这确实是一个非常棘手的问题，但我们认为科学的解决方法并不是用老办法把经济增速拉高。因为这最多是权宜之计，汽车出现了之后，马车夫注定要失业的，并不是短期刺激一下马车运输业就能改变这一趋势，等到汽车普及了之后再解决马车夫的就业问题反而更难。此外，即便我们把房地产等传统产业和以餐饮为代表的服务业增速推高上去，也不会创造出等量的就业岗位需求，因为“机器替代人”的趋势在各行各业都在发生。在经济结构快速变化的时候，真正需要担心的是“摩擦性失业”会不会变成“持久性失业”，对政策层面来说，需要做的是引导社会各界提高对“不完美简历”的容忍度，降低全社会的就业焦虑感。今年招聘市场最具历史性的变化是放宽公务员招考的年龄天花板，一般报考者从35周岁提高到38周岁，应届硕博毕业生更是可以从40周岁放宽到43周岁，公务员招考一变，大量各级国有企事业单位都随之放宽年龄限制，从这个角度看，国家对就业问题做了系统性思考，具体工作正在逐步展开。
第三，新兴产业的崛起壮大无法解决总需求不足的问题。这一点也是事实，但是我们把GDP目标定高一些，同样也无法解决总需求不足的问题。所谓的总需求不足，是相对于总供给来说的，也就是相对于总需求来说，总供给扩张的更快，阶段性造成了不均衡。我们在《明年应适度淡化经济增速预期目标》这篇报告中讲到，在我国现行宏观经济治理体系下，地方政府在政策执行环节占据核心位置，其中最有效的调控手段一般是投资和工业。过去很长一段时期，“拉投资”是短期调度经济最核心的手段，但近年来投资对于我国经济增长的拉动能力持续弱化，加之政府财政收支压力不断加大，“拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难。为保证短期既定经济增速目标的实现，地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。然而，工业增加值保持较高增速，意味着工业生产持续维持快速扩张态势，从这个角度来说，把 GDP 目标定高一些，可能还会加剧这种总供需的不均衡。
如何解决总需求不足呢？我们认为长远来看是“企业出海”。从经济发展的角度来看，需求弹性增加最大的时期，就是城市化率快速提升的时期，因为大量人口的生产生活方式发生变化，必然会引致各类产品需求的大幅增长。未来几年具备这一潜力的就是“全球南方”国家的城市化。过去几年的企业出海，无论是产品出口、投资建厂还是技术合作方式，目的地还是以欧美国家为主，不少也是在全球贸易战下的“形势所迫”。然而，我们认为未来企业出海，尤其是向“全球南方”国家的出海，有望成为扩大需求真正有力的抓手。这也同时意味着，相比GDP（国内生产总值）增速，未来我们应该更重视GNP（国民生产总值）增速。
3.房地产问题更应该放在民生层面去讨论
房地产仍然是绕不开的话题，房地产及相关产业目前在宏观经济中仍占据较大比重，居民房产也仍然是家庭财富中最大的一项，这些都是事实。但现实的情况还有：
（1）目前地产估值仍不便宜。我们在《未来五年十大宏观趋势》提出，未来居民房产是消费品，即便作为投资品，逻辑也发生了变化，更多应该按照租金回报率去与其他资产进行比价。目前一线城市的租金回报率在2%左右，在不考虑短期空置率和物业维修费用的情况下仍然没有显示出比30年国债更强的性价比。投资房地产的现金回报=（1-空置率）×租金回报率-物业维修费用投资长期国债的现金回报=债券预期收益率
如果这样去比价，租金回报率至少应该回到3%以上。从2%到3%，意味着租金上涨50%左右或者房价再下跌30%左右，或者租金涨的少一些同时房价下跌的也少一些。但不管未来如何演进，至少我们认为现在居民房产的估值仍不便宜。
（2）能支付起的“好房子”非常短缺。虽然住房和城乡建设部2025年数据显示，城镇人均住房建筑面积已超过40平方米，但是老百姓对住房条件的满意度普遍不高。这主要是因为过去很多年，由于房地产这个行业以高杠杆、高周转为主要模式，加上房地产价格一路上涨，建成商品房的品质并不高，品质高的住房价格往往远远超出了普通老百姓的承受能力，也就是说“好房子”是非常短缺的。过去很多中产阶级购买住房，只是希望在房价上涨的大潮中“不被时代抛弃”，不因为“没有上车”而被明显拉开财富差距，购买行为更多是焦虑而不是真爱。
（3）很多房地产企业还在解决“历史欠账”问题，正因为如此，现房销售当下还不是主流。2024年11月28日，中共中央、国务院印发《关于加快构建房地产发展新模式推动房地产高质量发展的意见》（中发〔2024〕30号）中明确“稳步推进商品住房销售制度改革，有力有序推行现房销售。全面实行现房销售前，应逐步提高预售门槛”。但目前的现状是，老百姓如果买房，大多数人仍然是要么买折旧已经很多的二手房，要么是购买存在一定不确定性的期房。
在这种情况下，如果我们硬把房地产拉起来，对短期经济肯定是有帮助的，但是对解决长期困扰老百姓的住房条件改善问题，其实并无实质性帮助。大家只能继续在焦虑的驱使下，完成不那么情愿的购买行为。
我们认为，既然“房住不炒”的预期已经建立了，那么就应该在控制不发生系统性金融风险的前提下，稳步对房地产行业进行全面改革。只要解决问题的出发点和立足点是为老百姓建设更多能支付的起的“好房子”——回到民生层面，而不是仅强调房地产对经济的拉动作用，再拉长一些时间完成房地产这一功能定位的切换也是可以等的。
4.没必要再加码财政刺激政策，建议把更多的精力聚焦到产业发展上来
财政是国家治理的基础和重要支柱。当下财政工作的底层课题是如何尽快实现从“土地财政”到“股权财政”的系统转型。如果从财政“四本账”的角度，未来的趋势应该是各级政府的国有资本经营预算收入逐渐扩大，而以土地出让收入为主要构成的政府性基金预算收入逐渐减少，这是一个长期的课题，需要步步为营，但必然以稳妥化债为前提条件。
明年是化债的关键节点，2024年9月“150号文”出台，明确提出城投公司退“35号文名单”的时限不晚于2027年6月末，这一要求意味着地方政府化债工作的紧迫性进一步上升，叠加现阶段地方“三保”支出刚性和前期债务还本付息压力，明年债务问题对于地方政府决策行为的影响是不小的。这时如果再维持一个较高的GDP增速目标，同时安排增量财政资金给地方政府多压担子，不仅可能达不到预期效果，而且可能会产生激励扭曲的行为。
从这个角度来说，我们建议明年维持适度赤字规模，重点保证“三保”支出，但赤字率没必要在4%的基础上继续提高，特别国债、地方政府专项债等规模也没有必要再继续扩大，更为重要是摆布好使用范围和重点投向，平衡好化债和发展之间的关系，让地方政府有条件科学有效调度使用各项财政资金，发展财政金融联动模式，在“土地财政”向“股权财政”转型中探索有益经验。
对于经济增速目标来说，《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已将未来十年我国GDP年均增速底线目标调整至4.17%，较之前表述有所降低。虽然明年是“十五五”开局之年，但纵观“十五五”规划建议，核心还是产业发展，现代产业体系的骨干是先进制造业。如果说“十四五”这五年的主线任务，是在世界政治经济局势波谲云诡、百年罕见疫情深远影响的复杂外部环境下，确保中国经济这艘大船“任凭风浪起、稳坐钓鱼台”，那“十五五”这五年的主线任务，应该是如何让中国先进制造业全面进入全球第一梯队，从推动产业升级到谋划全球领先，进而为实现2035年远景目标打下坚实的产业基础。正因如此，经济增速高一点还是低一点，只要没有影响到这一主线任务，我们认为在政策层面都是可以接受的。
风险提示
（1）中美博弈加剧
（2）地缘政治风险
（3）政策传导与落实不畅