港股&海外周观察：风险偏好全面回升了？

（以下内容从东吴证券《港股&海外周观察：风险偏好全面回升了？》研报附件原文摘录）
本周（2025年11月24日-2025年11月28日）发达市场和新兴市场均转涨。从跌幅来看，发达市场领涨3.7%，新兴市场上涨2.5%。
港股：本周恒生科技上升3.8%，恒指上升2.5%，恒生港股通上升2.5%。行业上，原材料业领涨。南向资金主要流入非必需性消费，主要流出原材料业。
我们认为港股短期反弹确认还需要新催化剂，新的海外风险不容忽视。从中长期配置来看，当前位置有吸引力。
其一，市场预计12月美联储降息概率显著提升，但我们提示美联储不排除会采取鹰派降息，如果这样市场可能会调整降息计价，港股反弹力度可能不及预期。
其二，从中长期看恒生科技当前具有配置意义，一方面美股AI科技叙事顾虑有所减弱；但另一方面，港股AI科技叙事仍缺热点催化。
其三，我们提示潜在日元carry trade平仓引发美元资产去杠杆风险，进而影响港股。日本央行行长已发出明确信号12月加息。我们已经观察到日元走强，日本债券收益率明显快速上升迹象，如果趋势继续，叠加12月美联储降息，美日利差收窄，很有可能会引发carry trade平仓朝，即一部分投资者会卖美债还日元，或者部分投资者选择卖美债买日债。同时有可能引发阶段性美股去杠杆，港股风偏也会受到影响。
美股：本周纳指领涨4.9%，标普500上涨3.7%，道指上涨3.2%。行业上，信息技术、材料领涨。中美通话后提振风险偏好以及12月降息概率的迅速修复，美股连续收涨，情绪重新回到风险偏好中。具体来看：
其一，中美在贸易休战后首次通话，提振市场风险偏好。11月24晚，中美元首通话，两位领导人在通话中讨论了涉及双边关系的几个重大问题，包括台湾问题、乌克兰战争以及中国对美国大豆采购量不足等。同时特朗普表示将于明年4月访问北京。通话释放出中美为首的国际关系暂时稳定，对抗或进一步恶化概率偏低，提振市场风偏。
其二，宏观数据“喜忧参半”。一方面，美国内生动能边际减弱。美国9月零售销售环比增0.2%，低于预期（0.4%），连续四个月正增长但显著放缓。结构来看，在13个零售类别中，8类实现增长。主要推动力来自加油站、个人护理店及杂项零售商。而汽车销售出现四个月来首次下滑，电子产品、服装及体育用品等可选消费领域也普遍走弱。另一方面，就业市场韧性接近疫情后劳动力市场复苏时期水平。美国首次申请失业救济人数降至4月中旬以来的最低水平，在经济不确定性的背景下，申请人数仍然相对低迷。截至11月22当周，首次申请失业救济人数减少6000人至21.6万人，低于预期22.5万人；上周持续申领失业救济金的人数小幅上升至196万人。
其三，快速升温的降息概率。多位美联储官员公开喊话支持降息，例如，米兰表示，失业率持续上升是货币政策太紧的结果，希望疲软的就业数据能够说服美联储其他官员支持降息，不认为不存在通胀问题，美联储应该尽快将利率降至中性水平；沃勒明确表示支持12月降息；旧金山联邦行长戴利表示，支持在下个月降息，因为就业市场突然恶化的可能性比通胀骤然上升更大，也更难以控制。戴利很少就利率政策公开表态，在美联储内部其立场一贯“中性偏鹰”，这一发言引发市场宽松预期，市场对于12月降息预期出现反转，根据市场掉期显示，美联储12月降息25bp的概率为83%。
短期来看，市场进入反弹区间。首先，市场进一步对12月是否降息下赌注。多资产来看，此前加密货币、黄金、美元、股市等全部都在交易“流动性紧张”，或是一种倒逼美联储降息的“手段”。一方面考虑呵护股市的必要性仍在，另一方面，当前劳动力市场的疲软趋势，预计美联储仍将会有降息。其次，当前市场已经反弹至正Gamma的聚集区，随着TGA金额的进一步释放，市场流动性缓解以及波动率的下降，美股或获得进一步上涨的动能。
从技术层面来看，截至11月28日，标普500市场广度上升至62%，市场宽度在扩大。
中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，在宏观政策“三降”——降利率、降关税、降企业税，叠加放松监管的政策催化下，美国经济强劲增长。更重要的是，人工智能投资支出不断推动科技繁荣，美股背景依然有利。二是，关于泡沫，我们认为一方面，Mag7的PE中值为27倍，离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离；另一方面，当前美股的快速上涨，主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机。进一步看尤其是美国科技，盈利势头一直是近期股价的一个重要驱动因素，美股上涨较为健康。
黄金：全球主要黄金ETF有9支增持，流入最多的是SPDR黄金信托（美国）（+$6.47亿美元），其次是日本实物金ETF（日本）（+$1.36亿美元），第三是华安易富黄金ETF（中国）（+$1.18亿美元）；全球主要黄金ETF有1支减持，流出最多的是SPDR黄金信托（美国）（-$4.48亿美元）。
散户边际增持黄金，机构小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约36.88百万盎司（周环比+0.5%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约5.68百万盎司（周环比+0.3%）。
全球资金：全球股票ETF净流入减速、债券ETF净流入减速。全球股票ETF净流出$381.94亿美元，边际流出$1398.04亿美元，全球债券ETF净流入$100.93亿美元，边际流出$61.89亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$98.5亿美元）。发达市场中日本股票本周净流入最少（-$18.6亿美元），新兴市场中印度股票ETF净流入最多（+$2.3亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、金融、工业；净流出行业Top1：能源。
下周重点关注数据及事件：
基本面方面：1）12月1日，中国11月RatingDog制造业PMI、美国三季度实际GDP年化季环比初值、欧元区11月制造业PMI终值、美国11月ISM制造业指数；2）12月3日，美国11月ISM非制造业指数；3）12月4日，美国11月29日当周首次申请失业救济人数。
事件方面：1）12月1日，王毅将赴俄罗斯、XREAL与谷歌合作将于12月发布AR眼镜Project Aura、美俄会谈、日本央行行长植田和男发表讲话、欧盟国防部长在布鲁塞尔会晤并讨论乌克兰事宜；2）12月2日，经合组织发布其成员国及其他主要经济体的最新经济展望、英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会；3）12月3日，马克龙将访华、理想AI眼镜Livis发布会；4）12月4日，2025脑机接口大会将在上海召开；5）12月5日，沐曦股份申购日、三星预计发布首款三折折叠智能手机Galaxy Z TriFold、美国9月PCE报告与个人收入报告。
财报方面：1）12月2日，Credo中报；2）12月3日，中兴通讯、迈威尔科技Marvell第三季报。
风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。