智能汽车系列报告（五）：蔚来业绩创历史新高，25Q4有望实现盈利

（以下内容从爱建证券《智能汽车系列报告（五）：蔚来业绩创历史新高，25Q4有望实现盈利》研报附件原文摘录）
投资要点：
事件概要：11月25日，蔚来发布2025年第三季度财报，公司前三季度实现总营业收入528.4亿元，同比增长14.8%；25Q3营收217.9亿元，创历史新高，综合毛利率达13.9%。展望未来，公司25Q4交付指引为12–12.5万辆，同比增长65.1%–72.0%，营收指引327.6–340.4亿元。整车毛利率有望提升至18.0%，或实现首次盈利。
财务指标好转，净亏损持续收窄。25Q3营收217.9亿元，同比增长16.7%，创历史新高。其中，汽车销售收入为192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0%。整车毛利率自25Q2的10.3%跃升至14.7%，综合毛利率达13.9%，均创近三年新高，系高毛利车型乐道L90和全新ES8占比提升。净亏损为36.6亿元，经调整经营亏损收窄至27.8亿元。现金储备增至367亿元，实现经营现金流与自由现金流转正，主要受益于9月完成11.6亿美元股权融资，主营业务已初步形成自我造血能力。基本经营单元CBU机制显效，研发费用降至23.9亿元，同比下降28.0%，销售、一般及行政费用环比微增5.5%。
产品结构优化，乐道L90成销量支柱。2025年Q3总交付量达87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8%。交付结构上，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌分别贡献36,928辆、37,656辆和12,487辆。乐道L90成销量支柱，Q3交付21,572辆，占总交付量24.8%，连续三个月位居大型纯电SUV销量榜首。全新ES8打开高端市场，上市41天交付破万，25Q4将集中交付，40万级高价车型推动毛利提升，ES6累计销量破30万辆。三品牌共享NT3.0平台与技术研发成果，显著降低单车型研发成本。2026年，公司计划推出三款高端车型，与ES8、L90形成协同效应，助力实现总体20%目标毛利率。
海外战略由重投入直营向轻资产合作模式转型。基础设施端，蔚来持续完善充换电网络，截至25Q3末，全球已建成换电站1,850座、超充站2,420座，为海外运营提供底层支撑。欧洲市场进入精细化运营阶段，在德国、荷兰、挪威等已形成初步品牌认知的国家，海外策略由前期快速铺店转向提升质量，工作重心由门店扩张切换至本地化服务效率及单店销售能力的提升。海外车型投放价位由低到高、循序推进，当前海外扩张重点为萤火虫车型，其欧版及右舵版已完成开发；后续乐道品牌车型将择机进入国际市场，高端品牌仍以稳健推进、后置出海为主。新增海外市场更强调风险与资本约束，面向东南亚、中东等潜在市场，蔚来未来将优先采用轻资产合作模式，如与当地产业或资源型龙头通过合资及战略合作方式进入，以降低前期资本开支和海外政策不确定性风险。
投资建议：看好智能化领先车企围绕“大模型+算力”加速建立用户体验壁垒，智能汽车头部集中的行业格局或加速形成，建议关注【小米集团（1810.HK）、小鹏汽车（9868.HK）、零跑汽车（9863.HK）、理想汽车-W（2015.HK）、蔚来-SW（9866.HK）】。
风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；政策支持不及预期。