2025年11月PMI数据点评：制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观

（以下内容从开源证券《2025年11月PMI数据点评：制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观》研报附件原文摘录）
事件：国家统计局公布2025年11月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.2%（前值为49.0%，下同），环比提升0.2pct；非制造业PMI为49.5%（50.1%），环比下降0.6pct；综合PMI为49.7%（50.0%），环比下降0.3pct。
11月PMI数据关注点
11月制造业PMI为49.2%（49.0%），环比提升0.2pct，同比下降1.1pct，制造业景气水平小幅回升，生产活动较10月有所修复。
出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升，但仍处收缩区间。制造业整体景气度在国际局势缓和及政策支持下逐步企稳回升，但整体回升幅度不大，且已连续8个月位于收缩区间。中美达成缓和协议后，11月出口明显改善，拉动生产修复，新出口订单环比提升1.7pct、在手订单环比提升1.0pct，生产指数环比提升0.3pct，出口改善拉动生产修复，进而推动制造业PMI小幅回升。服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间。受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI为49.5%，环比下降0.7pct，同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，尽管建筑业PMI较前值有所修复，但服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间。新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，或反映当前经济仍有内需不足的问题。国新办分别在11月10日和11月27日召开加快场景培育和开放推动新场景大规模应用有关情况与介绍增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施有关情况两场吹风会，或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费等相关政策。
数据内部不乏结构性亮点
高技术制造业仍保持扩张。高技术制造业PMI为50.1%（50.5%），装备制造业PMI为49.8%（50.2%），消费品行业PMI为49.4%（50.1%），基础原材料行业PMI为48.4%（47.3%）。11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI随均有所回落，但仍均高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长。
反内卷效果初显，各项价格分类指数均有所改善。11月制造业PMI其他相关指标中，主要原材料购进价格值为53.6%，出厂价格值为48.2%，环比分别提升1.1pct和0.7pct；非制造业PMI主要分类指数中，投入品价格值为50.4%，销售价格值为49.1%，环比分别提升1.0pct和1.3pct，各项价格分类指数均有所改善。
建筑业PMI有所回升，建筑企业对市场发展预期持续改善。建筑业PMI为49.6%（49.1%），环比提升0.5pct，建筑业景气水平有所改善，且建筑业业务活动预期指数为57.9%，环比提升1.9pct，建筑业企业对近期市场发展信心持续改善。制造业、非制造业预期均有所改善，市场整体预期仍保持乐观。制造业生产经营活动预期值为53.1%，环比提升0.3pct；非制造业业务活动预期值为56.2%，环比提升0.1pct，制造业、非制造业预期均有所改善。
债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行
对于股、债配置，我们维持观点：
（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；
（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
（3）股债配置继续切换。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。