国内观察：2025年11月PMI：贸易摩擦缓和后的回弹

（以下内容从东海证券《国内观察：2025年11月PMI：贸易摩擦缓和后的回弹》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：11月30日，国家统计局公布11月官方PMI数据。11月，制造业PMI为49.2%，前值49.0%；非制造业PMI为49.5%，前值50.1%。
核心观点：中美贸易摩擦的缓和或推动11月制造业PMI的回弹，尤其是新出口订单指数的明显回升。价格指数仍存分化，反映下游需求仍显不足。非制造业PMI中，假期效应消退，服务业季节性回落；建筑业强于季节性，预期指数在高位进一步上升，但两者在绝对水平上有差异，或是受冬季施工相对淡季等因素制约，后续实物工作量形成或推动建筑业PMI趋势性上行。
制造业PMI略强于季节性。11月制造业PMI环比+0.2pct，近五年同期均值+0.1pct，表现略强于季节性，或主要由于中美贸易摩擦缓和后的低位修复。
贸易摩擦缓和，供需指数如期反弹，新出口订单指数回升较多。供给方面，生产指数回升至50.0%（+0.3pct），持平于荣枯线；需求方面，新订单指数回升至49.2%（+0.4pct）。需求的回升要略强于季节性（近5年同期均值+0.14pct）。外需层面，新出口订单指数回升幅度相对较大，升至47.6%（+1.7pct），高于今年前10个月均值的47.2%，11月出口景气度或有明显提升。我们曾在10月PMI点评中提到，本次贸易摩擦升级到缓和的节奏相对较快，且相关期限延长至1年，11月可能会迎来明显修复。
价格指数反弹，购进与出厂价格分化延续。11月，主要原材料购进价格指数（53.6%，+1.1pct）与出厂价格指数（48.2%，+0.7pct）时隔两个月后再次回升。但需注意的是两者分化也在延续，出厂价格指数年内未曾升至荣枯线以上，反映有效需求仍然不足。
高耗能行业低位回升，有色、农副食品加工表现较好。11月装备制造业PMI（49.8%，-0.4pct）、消费品行业PMI（49.4%，-0.7pct）连续两个月回落，高耗能行业PMI（48.4%，+1.1pct）低位回升。分大中小型来看，11月中型、小型企业PMI回升，大型企业PMI回落，但均低于荣枯线。细分行业中，农副食品加工、有色金属加工等供需指数均位于扩张区间；行业预期中，有色金属加工、铁路船舶航空航天设备等生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间。与今年以来利润增速表现较好的行业基本一致。
非制造业PMI略弱于季节性。11月非制造业PMI较前值回落0.6pct，表现略弱于近5年同期均值的-0.5pct。分项上服务业略弱于季节性、建筑业表现强于季节性。
假期效应消退，居民服务季节性回落。11月服务业PMI49.5%，环比-0.7pct，假期效应消退，服务业季节性回落。分行业来看，居民服务相关的行业回落至荣枯线以下；但铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等位于高景气区间。
政策性金融工具在建筑业景气上的反映。11月建筑业PMI49.6%，环比+0.5pct，连续2个月强于季节性。同时，上个月上升幅度较大的业务活动预期指数进一步升至57.9%，为2024年3月以来最高。或反映政策性金融工具正逐步见效，但受制于冬季施工淡季以及春节影响，大规模的实物工作量形成仍可能要等待明年一季度末，但预期回升已先行。
风险提示：稳增长政策落地不及预期；房地产下行风险；美联储降息节奏不及预期。