晨会纪要

（以下内容从东海证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
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1.1.基数压力显现，行业亦有分化——国内观察： 2025 年 10月工业企业利润数据
证券分析师：刘思佳，执业证书编号： S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业
证书编号： S0630525100001， liusj@longone.com.cn
投资要点
事件： 11 月 27 日，国家统计局发布 10 月工业企业利润数据。 10 月，规模以上工业企业利润总额累计同比 1.9%，前值 3.2%。
核心观点： 10 月利润增速回落，虽有基数影响，但两年复合增速来看也有小幅回落。拆分来看，财务费用上的基数影响可能不小，去年 10 月降准降息以及地方化债共同推动了财务费用占营收比重的超季节性回落。 1-10 月来看，行业层面利润表现较好的包括有色金属产业链、中游装备制造、下游与食品有关的必选消费。传统制造从边际上来看有所走弱，往后看，依然需要“反内卷”的进一步深化，以及需求端如政策性金融工具推动的实物工作量加速形成。明年的政策基调亦较为重要，短期关注 12 月政治局会议以及经济工作会议。
基数影响不小，但环比也弱于季节性。去年“924”以后， 10 月环比升至 11.2%，为历年同期较高水平。对于今年 10 月利润增速来说，基数抬升的影响较为明显，导致当月同比降至-5.5%，前值 21.6%。不过剔除基数影响的两年复合增速来看， 10 月当月降幅扩大 2 个百分点至-7.8%。季节性来看， 10 月工业企业利润环比-15.16%，低于近 5 年同期均值的3.33%。
量减价升，营收利润率拖累。 10 月营收增速回落至-3.32%，两年复合增速降至-1.6%。拆分来看，量减价升。量上，出口节奏以及假期效应的扰动下，工业增加值当月同比明显回落（ 4.9%， -1.6 pct）；价上， PPI 同比降幅继续收窄（ -2.1%， +0.2pct），反内卷效果继续体现。营收利润率来看（ 5.1%， -0.35pct，近 5 年同期均值+0.42pct），环比的变化明显弱于季节性；从同比上来看，由前值的 14.8%降至-6.1%，两年复合来看由-6.9%降至 8.8%。
财务费用的基数影响不小。 1-10 月，每百元营收中的费用 8.37 元，同比减少 0.10 元，前值为同比减少 0.16 元。据统计局表示， 10 月受上年同期基数有所抬升、财务费用增长较快等因素影响，利润增速转负。去年 10 月降准降息以及地方化债共同作用下推动去年同期财务费用开始下降，从营收利润率同比的角度，存在基数上的影响。
上下游偏弱，中游装备制造及公用事业稳定。分上中下游来看，当月利润增速波动也同样较大，故我们也从两年复合增速来看。原材料相关行业表现偏弱，中游原材料制造（ -19.5%，-10.5pct）、上游原材料开采（ -21.2%， -4.5pct）均有不同程度回落， 10 月除了煤炭、有色金属以外，黑色以及石油产业链价格均表现偏弱。中游装备制造也有一定程度的回落（ 3.7%，-3.0pct），但依然保持正增长。下游制造小幅回落（ -12.1%， -0.7pct），整体拖累依然明显。相对而言，公用事业表现稳定（ 4.6%， +1.1pct）。
哪些行业利润增速表现较好。从 1-10 月的累计增速来看，原材料相关表现较好的有色金属（采选 33.3%、加工 14.0%），非金属矿物制品加工（ 1.0%），其余行业多为负增长，煤炭采选（ -49.2%）、黑色金属采选（ -22.9%）表现较弱。中游装备制造中运输设备（ 32.0%）、电子设备（ 12.8%）两位数以上增长，其余也均为正增长。下游制造中，酒饮料茶（ 13.7%）、农副食品加工（ 8.5%）增速领先，劳动密集型产品纺织服装、家具、皮革制鞋等表现较弱，或与出口拖累相关。