港股&海外周观察：美联储降息预期摇摆下的全球市场

（以下内容从东吴证券《港股&海外周观察：美联储降息预期摇摆下的全球市场》研报附件原文摘录）
本周（2025年11月17日-2025年11月21日）发达市场和新兴市场均下跌。从跌幅来看，新兴市场领跌3.7%，发达市场下跌2.3%。
港股：本周恒生科技下降7.2%，恒指下降5.1%，恒生港股通下降5.3%。行业上，全行业均呈现出不同程度的下跌。南向资金主要流入非必需性消费，主要流出能源业。
我们认为港股短期风险因素在减少，但反弹确认还需要催化剂。从中长期配置来看，当前位置有吸引力。
其一，美联储12月降息预期摇摆，导致近期美股为代表的海外市场走势相对疲软。如果美联储降息预期升温，有利于港股回升。
其二，我们预计12月中央经济工作会议前市场或会重新关注政策面。市场尚未计入此定价。
其三，美股AI科技泡沫叙事有所减弱，港股科技随之回调较多，当前具备配置吸引力。
其四，短期看，海外宏观和地缘政治风险仍未解除，依旧建议均衡配置，红利的相对胜率仍在。
美股：本周纳指领跌2.7%，标普500下跌1.9%，道指下跌1.9%。行业上，医疗保健、日常消费品领涨；能源、信息技术领跌。偏强的非农就业叠加再次受到动摇的AI叙事，美联储政策摇摆的背景下，美股收跌。具体来看：
其一，分歧与矛盾的非农就业数据。政府重新开门后，9月数据补发，该份数据凸显矛盾信号：新增就业11.9万显著超预期，是预期5.1万的两倍多；但一方面，8月份新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万人，至-0.4万人；另一方面，失业率升至四年来最高的4.4%。此外，平均每小时工资同比增长3.8%，预期为持平前月的3.7%。工资环比0.2%低于预期，涨幅较8月的0.3%小幅收窄。虽然数据喜忧参半，但市场解读“坏消息=好消息”，数据公布后降息预期边际抬升。
其二，AI交易信心再次动摇。市场“聚光灯”聚焦在英伟达财报，英伟达交出亮眼成绩单：业绩超预期并且指引上调，需求端强劲。不过市场还是重新开始担忧人工智能项目是否能产生足够利润来证明当前的巨额Capex支出是合理的，叠加行业内部分化不断加剧，这引发了更广泛的科技去风险。
其三，美联储表态整体偏鹰。大部分委员对12月降息仍持有明确保留态度，此外美联储理事库克警示“潜在资产估值漏洞”，加速美股下跌。不过美联储副主席威廉姆斯给降息空间留出一丝“喘息”空间，他认为“短期内”有降息的空间，主要原因是就业的下行风险已增加，而通胀的上行风险已缓解，这导致原本收紧的12月降息预期概率直接飙升（讲话前预期12月降息概率33%，讲话后跳升至60%）。
短期来看，埋伏美联储“投降”。首先，虽然英伟达积极的财报没有消除市场对AI的顾虑，但这需要放在所有“悬而未决”事件的背景下来看待。考虑到关税是否对通胀影响仍是一次性的、美联储未来是降息停滞还是仍有空间，这都关乎到AI股的盈利是否具有可持续性、估值、信贷担忧等，导致市场对AI的信息再次出现动摇。其次，我们认为市场在对12月是否降息下赌注。多资产来看，无论是加密货币、黄金、美元、股市等全部都在交易“流动性紧张”，或是一种倒逼美联储降息的“手段”，考虑到我们仍旧认为股市是特朗普政府所需要的重要政绩之一，呵护股市的必要性仍在，预计美联储仍将会有降息。
从技术层面来看，截至11月21日，标普500市场广度回升至56%，市场宽度在扩大。
中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，在宏观政策“三降”——降利率、降关税、降企业税，叠加放松监管的政策催化下，美国经济强劲增长。更重要的是，人工智能投资支出不断推动科技繁荣，美股背景依然有利。二是，关于泡沫，我们认为一方面，Mag7的PE中值为27倍，离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离；另一方面，当前美股的快速上涨，主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机。进一步看尤其是美国科技，盈利势头一直是近期股价的一个重要驱动因素，美股上涨较为健康。
黄金：全球主要黄金ETF有6支增持，流入最多的是华安易富黄金ETF（中国）（+$3.15亿美元），其次是日本实物金ETF（日本）（+$1.99亿美元），第三是博时黄金ETF（中国）（+$1.29亿美元）；全球主要黄金ETF有4支减持，流出最多的是SPDR黄金信托（美国）（-$4.48亿美元），其次是Invesco实物黄金ETC(爱尔兰）（-$0.63亿美元），第三是iShares黄金信托（美国）（-$0.31亿美元）。
散户边际小幅增持黄金，机构小幅减持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约36.71百万盎司（周环比-0.3%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约5.66百万盎司（周环比+0.3%）。
全球资金：全球股票ETF净流入加速、债券ETF净流入加速。全球股票ETF净流入$1016.1亿美元，边际流入$639.59亿美元，全球债券ETF净流入$162.82亿美元，边际流入$19.81亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$267.1亿美元）。发达市场中日本股票本周净流入最少（-$28.9亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（+$15.9亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:材料、科技、医疗保健；净流出行业Top3：金融、能源、可选消费。
下周重点关注数据及事件：
基本面方面：1）11月25日，美国9月PPI；2）11月26日，美国三季度实际GDP年化季环比修正值、10月核心PCE物价指数同比、首申及续申请失业金人数。
事件方面：1）11月24日，白宫结束俄乌冲突28点新计划草案披露、特朗普计划在白宫签署AI新政——“创世纪计划”；2）11月25日，迈克尔·伯里将披露科技巨头“低估折旧导致利润虚高”的更多细节；3）11月26日，新西兰联储公布利率决议；4）11月27日，美联储公布经济状况褐皮书、韩国央行公布利率决议、欧洲央行公布10月货币政策会议纪要。
财报方面：1）11月24日，文远知行财报；2）11月25日，速腾、小马智行、蔚来财报；3）11月26日，中兴通讯财报报；4）11月27日，波司登财报。
风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。