海外周报：11月非农料为美联储12月降息的关键变量

（以下内容从东吴证券《海外周报：11月非农料为美联储12月降息的关键变量》研报附件原文摘录）
核心观点：本周美联储官员普遍表态偏鹰派，对12月降息持谨慎态度，带动市场降息预期回落，美股涨幅回吐，美债利率上行。本周美国联邦政府正式结束停摆，Q3GDP和9月非农数据将恢复发布，但白宫消息源表示10月CPI和非农存在数据缺失的可能，这使得12月5日公布的11月非农数据料为12月FOMC会议前最为关键的变量。从目前来看，12月不降息的风险主要存在于数据样本不足（仅有11月非农参考）和数据质量恶化（11月非农初值大超预期）。但以上因素仍只能延后而非阻止短期的降息。同时，随着特朗普任命新美联储主席，加强对美联储独立性的干预，2026年的宽货币周期大概率仍将延续。未来特朗普或利用低利率对冲关税对经济带来的负面冲击，从而令美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力。
大类资产：美联储官员鹰派发言带动市场降息预期回落，美股涨幅回吐，美债利率上行。本周前半段，美国联邦政府停摆结束的消息提振市场情绪，叠加疲软的ADP就业数据带动降息预期升温，美股大涨；但随后在多位美联储官员的鹰派发言影响下，市场对12月的降息预期大幅回落，美股回吐大部分涨幅，美债利率走高。整体来看，全周（11月10日至11月14日）10年期美债利率升5.16bps至4.148%，2年期美债利率升4.42bps至3.606%，美元指数降0.31%至99.29；标普500指数收涨0.08%，纳斯达克指数收跌0.45%；现货黄金价格收涨2.07%至4084美元/盎司。
海外经济：ADP周度就业数据大幅走弱，多位美联储官员表态对12月降息持谨慎态度。景气指数方面，10月美国NFIB中小企业乐观程度指数录得98.2，预期98.3，前值98.8。劳动力市场方面，ADP周度数据显示截至10月25日当周，美国私营就业岗位平均周度就业新增-11,250个。货币政策方面，本周美联储官员普遍表态偏鹰派，对12月降息持谨慎态度，其中①波士顿联储主席柯林斯与明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示就业市场暂时没有进一步恶化迹象，且经济活动依旧较为稳健；②亚特兰大联储主席博斯蒂克和波士顿联储主席洛根表示降息可能使得通胀无法继续向2%的目标回落；③芝加哥联储主席古尔斯比则表达了对数据缺失而无法判断经济走势的担忧。增长方面，截至11月6日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4%；截至11月14日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.31%。
海外政治：美国联邦政府结束停摆，经济数据恢复发布料影响12月FOMC决议。美东时间11月12日，美国众议院表决通过了一项临时拨款法案，为政府机构提供运作资金至2026年1月30日。随后特朗普于白宫正式签署该法案，标志着为期43天的美国史上最长政府停摆正式结束。一方面，本次政府停摆带来的紧财政与紧流动性效果料给美国经济带来“先抑后扬”的影响。近期CBO的测算数据显示，为期6周的政府停摆将对25Q4和26Q1美国实际GDP带来-1.5%和+2.2%的影响效果。另一方面，随着联邦政府恢复运作，许多重要的经济数据将重新恢复发布，其中11月20日BLS将发布9月非农就业数据；11月26日BEA将发布25Q3美国GDP修正值。但根据白宫新闻秘书莱维特和白宫国家经济委员会主任哈赛特的消息，10月非农可能只公布就业岗位的部分数据而无法公布失业率数据，10月CPI数据则可能不会发布。因此，12月5日公布的11月非农数据料为12月FOMC会议前最为关键的变量。此外，受本周美联储官员鹰派发言的影响，联邦基金期货市场定价12月降息概率由70%回落至43%。从目前来看，12月不降息的风险主要存在于①数据样本不足：10月CPI和非农就业数据存在不发布的可能，同时11月CPI数据将于12月FOMC会议当天发布。关键数据的缺失和延迟获得或令美联储官员对进一步放宽货币条件持谨慎态度。②数据质量恶化：由于问卷反馈率不足和政府裁员对数据收集工作质量的影响，11月新增非农就业数量存在因数据质量恶化而初值超预期的可能，从而影响美联储对劳动力市场形势判断，并做出不降息的决定。但以上因素仍只能延后而非阻止短期的降息。同时，随着特朗普任命新美联储主席，加强对美联储独立性的干预，2026年的宽货币周期大概率仍将延续。未来特朗普或利用低利率对冲关税对经济带来的负面冲击，从而令美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。