经销贡献收入，期待需求逐步改善

（以下内容从山西证券《经销贡献收入，期待需求逐步改善》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
事件描述
公司发布三季报，2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。
事件点评
Q3收入和利润符合预期。25年前三季度茅台总营收1309.04亿元，增长6.32%，归母净利润为646.26亿元，同比增长6.25%，其中25Q3茅台总营收为398.10亿，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。业绩总体符合预期，好于真实消费需求。
茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3茅台酒营收349亿，同比增长7%，系列酒营收41亿，同比下滑34%，延续二
季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。
分渠道看，直营渠道收入155亿，同比下滑15%，其中主要系“i茅台”收入下滑超过50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3经销收入235亿，同比增长14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。
盈利水平保持稳定。25Q1-Q3净利率/毛利率分别是52.08%/91.29%，同比-0.11pct/-0.24pct，同比，其中25Q3毛利率91.28%，同比提升0.23pct，销售净利率50.97%，同比持平，毛利率/净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3合同负债77.49亿，环比增加22.42亿，同比下滑21.82亿，仍维持较高水平。
投资建议
当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计2025-2027年公司归母净利润904.63亿、973.20亿、105.20亿，EPS分别为72.24/77.71/84.01元，对应当前股价，2025-2027年PE分别为19.8X/18.4X/17.0X，维持“买入-A”评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。