2025年三季报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

（以下内容从东吴证券《2025年三季报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好》研报附件原文摘录）
璞泰来(603659)
投资要点
Q3业绩略超市场预期。公司25年Q1-3营收108.3亿元，同+10.1%，归母净利17亿元，同+37.3%，扣非净利15.9亿元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3营收37.4亿元，同环比+6.7％/-3.4％，归母净利6.4亿元，同环比+69.3%/+13.5％，扣非净利6亿元，同环比+62%/+15.5％，毛利率33.1%，同环比+4.8/+1.1pct。
负极Q3逐步起量、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q3出货3万吨+，环比略降，主要系主动调整产品结构，Q1-3累计出货10万吨+，公司四川一期10万吨已逐步投产，我们预计新产品Q4起量，预计26Q1大规模出货，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货14万吨，同增10%左右，26年出货25-30万吨，翻倍增长；盈利端，25Q3负极实现盈利，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至0.2万/吨左右。此外公司布局CVD硅碳，我们预计25年有效产能500吨，预计全年出货百吨级。
隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q3我们预计出货26-27亿平+，同增45%，Q1-3累计出货74亿平，预计25年出货100亿平+，同增40%+，26年我们预计出货130亿平，维持30%增长；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司25Q3出货预计5亿平+，环比大增70%，25Q1-3累计出货10亿平+，全年我们预计出货15亿平+，连续翻倍增长，我们预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q3贡献0.5-1亿利润，合计全年贡献3亿左右净利。
设备稳定增长。设备业务Q3预计贡献0.3-0.4亿利润，环比略降，截止25年上半年，公司新接订单24亿，我们预计25年贡献1.5亿元利润左右。
公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
费用控制良好、Q3资本开支环比提升。公司25年Q1-3期间费用13.2亿元，同+14.4%，费用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+21.6%/-1%，费用率12.6%，同环比+1.5/+0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流16.7亿元，同+55.1%，其中Q3经营性现金流4.5亿元，同环比-69%/-35.7%；25年Q1-3资本开支8.8亿元，同-61.7%，其中Q3资本开支3.8亿元，同环比-29.4%/+42.9%；25年Q3末存货88.3亿元，较年初+5.5%。
盈利预测与投资评级：考虑25年负极出货受限于新产品放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利23.9/31.0/40.2亿（原预测值为25.2/30.9/40.0亿），同比+101%/+30%/+30%，对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年28x PE，目标价40.6元，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。