2025年9月经济数据点评：4.8%增速背后的“喜”与“忧”

（以下内容从西南证券《2025年9月经济数据点评：4.8%增速背后的“喜”与“忧”》研报附件原文摘录）
点评
三季度经济增速边际走低，消费和净出口为主要支撑。按不变价计算，2025年前三季度国内GDP同比增长5.2%，比上年全年和上年同期分别加快0.2、0.4个百分点，依然高于全年5%目标，三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期，但较二季度回落0.4个百分点。三季度，消费对GDP增速拉动作用最大，其次是净出口，最后是投资。最终消费支出对经济增长贡献率为56.6%，拉动GDP增长2.7个百分点，资本形成总额对经济增长贡献率为18.9%，拉动GDP增长0.9个百分点，净出口对经济增长贡献率为24.5%，拉动GDP增长1.2个百分点。分产业看，三季度第一、二、三产业分别同比增长4.0%、4.2%和5.4%，仅第一产业GDP增速较二季度回升0.2个百分点，第二、三产业GDP增速分别较二季度走低0.6和0.3个百分点。在外部挑战加剧的背景下，今年前三季度我国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势，三季度经济增速边际走低，一方面或因为美国关税对出口带来一定扰动，另一方面国内新旧动能接续转换过程中面临着阵痛和挑战，部分行业增势减缓，对投资形成一定拖累。从外部环境来看，10月11日，特朗普宣布将从11月1日起对中国商品征收100%关税，18日中美双方高层同意尽快开启新一轮的贸易谈判。四季度，中美贸易摩擦仍在继续，出口的不确定性或影响制造业企业投资意愿，同时国内新旧动能转换过程中，地产需求仍偏弱运行，化债背景下，地方基建投资动能不强。10月，5000亿元新型政策性金融工具推出，有助于撬动社会资本，对四季度投资起到支撑作用。在经济增速边际走低背景下，四季度政策有望进一步发力，尤其美联储降息后，货币政策仍有加力空间。
居民收入增速小幅走低，就业总体保持平稳。从收入来看，2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.1%，扣除价格因素实际增长5.2%，均较上半年增速回落0.2个百分点。分城乡看，城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.4%，实际增长4.5%；农村居民人均可支配收入同比名义增长5.7%，实际增长6%。从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.4%、5.3%、1.7%、5.3%，其中财产净收入增速回落幅度较大，较上半年下滑0.8个百分点。从消费支出看，2025年1-9月，全国居民人均消费支出比上年名义增长4.6%，实际增长4.7%，名义和实际增速均较上半年下降0.6个百分点。从细项看，各类消费支出同比均有下降，其中教育文娱、医疗保健、食品烟酒等消费同比下滑较多，分别较上半年下降1.58、1.91和0.88个百分点。就业方面，2025年前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.18%，相比上半年上升0.03个百分点，同比2024年同期上升0.04个百分点。9月，全国城镇调查失业率为5.2%，环比上月下降0.1个百分点。总的来看，今年以来就业指标平稳运行，重点就业群体得到有力保障。居民收入增速小幅走低，但总体保持稳定，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的循环机制运行良好。
节前加快生产和出口韧性下，工业生产有所提速。2025年1-9月，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，与1-8月增速持平，9月单月工业增加值同比
增长6.5%，高于8月增速1.3个百分点，高于wind一致预期（5.2%）。其中，三大门类增加值增速分化：9月采矿业和制造业增加值同比增速较8月分别上升1.3、1.6个百分点至6.4%和7.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速下滑1.8个百分点至0.6%。分行业看，9月41个大类行业中有36个行业增加值保持增长，增长面为87.8%。其中，化学原料和化学制品制造业，通用设备、汽车、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长均超过9%；分产品看，9月规模以上工业623种产品中有362种产品产量同比增长，增长面为58.1%。其中，水电、太阳能产量同比增长分别为31.9%和21.1%，电力生产保障有力；新能源汽车增长20.3%，增速回落2.4个百分点；微型电子计算机、水泥产量同比降幅居前。需求方面，9月份，规模以上工业企业产品销售率为96.7%，同比上升0.6个百分点，其中出口交货值增速同比由上月下降0.4%转为上升3.8%，关税影响下我国出口仍有韧性，工业品出口有所加快。另外，高技术产业实现较快增长。1-9月，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，增速比1-8月走高0.1个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率为24.7%。9月份，由于节前企业加快生产，且出口仍有韧性，工业生产有所提速。四季度，关税和贸易摩擦或再次对企业出口和生产带来不确定性，而随着国内扩内需政策持续发力，工业生产有望保持平稳增长态势，但由于基数走高，预计全年工业增加值小幅回落至5.8%左右。
广义基建投资降幅走扩，四季度或将有所回升。2025年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）由1-8月同比增长0.5%转为下降0.5%，为2020年8月以来首次同比下降。分区域来看，1-9月东部、东北地区投资分别下降4.5%、8.4%，降幅分别扩大1、2.4个百分点，中部、西部地区投资保持增长，分别为1.5%、1.5%，但增速分别走低1、0.8个百分点。基建投资方面，1-9月狭义投资累计同比增长1.1%，较1-8月增速回落0.9个百分点；广义基建投资同比增长3.34%，较1-8月增速回落2.08个百分点。其中公共设施管理业投资同比增速连续5个月走低至-2.8%，连续两个月为同比下降，水利管理业投资同比增速连续8个月走低至3%，铁路运输业投资同比增速也较1-8月边际走低0.3个百分点至4.2%，道路运输业投资同比降幅小幅收敛0.6个百分点至-2.7%。9月单月，狭义基建投资同比下降4.65%，降幅收敛1.20个百分点，广义基建投资同比下降7.98%，降幅扩大1.55个百分点，均连续三个月同比下降。基建投资增速偏低或主要因为前期专项债主要用于化债，投向基建的比例不高，同时城投融资仍然偏紧。四季度，随着新型政策性金融工具加快落地，且雅下水电项目等战略性工程全面开工，同时财政部明确将盘活使用5000亿元地方债结存限额，用于化债和扩大投资，后续基建投资增速或有所回升，但由于去年四季度基数走高，今年全年广义基建投资增速或小幅回升至5%左右。
地产投资增速继续走低，而房价同比降幅收敛。2025年1-9月，全国房地产开发投资累计同比下降13.9%，较1-8月降幅扩大1.0个百分点，且为2020年2月以来最低值。供给端，房屋施工面积同比降幅小幅扩大至9.4%，新开工面积和竣工面积同比降幅均有所收敛，降幅分别收窄0.6和1.7个百分点至-18.9%和-15.3%；销售端，商品房销售面积和销售额降幅分别扩大0.8、0.6个百分点至-5.5%和-7.9%，分别连续5、6个月降幅扩大。9月单月，房地产开发投资同比下降21.3%，降幅扩大1.8个百分点，销售面积、销售额同比下降10.5%、11.8%，降幅分别收敛0.01和2.18个百分点，房地产景气指数为92.78，连续6个月下降，维持在不景气区间，房地产市场持续降温。从价格端来看，随着供需关系趋于平衡，房价同比增速继续回升，但仍处于负增长区间。9月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅继续呈收窄态势。据央视网，9月下旬以来，重庆、合肥、武汉、广州、长春、邵阳、东莞等多地发布楼市相关新政，涵盖公积金政策优化、限购松绑、购房补贴等举措，推动市场活跃度提升。国内房地产市场仍处于修复过程中，新旧动能转换过程中以地产投资为代表的“旧动能”对经济的支撑作用在持续减弱，但各地持续因城施策出台楼市刺激措施，四季度地产投资或延续平稳走势，然而，去年924一系列政策释放后，推升了地产销售基数，今年四季度地产销售同比或边际走低。
制造业投资增速继续走低，关税不确定性仍在扰动。2025年1-9月，制造业投资累计同比增长4%，较1-8月增速回落1.1个百分点，高于全国固定资产投资增速4.5个百分点，但增速已连续6个月走低。13个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速最高，超过20%，其次是汽车、农副食品加工、通用设备、纺织、食品制造业等，投资增速均超过10%，而投资同比下降的包括医药、电气机械及器材、化学原料和制品、计算机通信和专用设备制造业等。13个行业投资增速均边际走低，其中，铁路船舶航空航天制造业、食品制造业等投资增速放缓最多。然而，今年以来创新投入持续加大，推动新兴领域投资扩产，前三季度，汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资同比保持两位数增长。9月单月，制造业投资同比下降1.92%，增速边际放缓0.63个百分点。9月，制造业PMI较8月回升0.4个百分点至49.8%，仍连续6个月位于收缩区间。制造业投资增速边际放缓主要原因或包括：（1）大规模设备更新补助资金使用接近尾声，设备工器具购置投资增速自3月以来持续走低，前三季度，设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点；（2）中美关税问题的不确定性仍在持续影响企业投资意愿；（3）制造业产能过剩、利润收缩对投资也有制约。中美新一轮贸易摩擦在10月启动，对企业投资信心或有干扰，但国内政策持续发力对制造业投资或形成一定支撑，预计全年制造业投资增速保持在4%左右。
社消增速小幅回落，服务零售增速加快。2025年1-9月，社会消费品零售总额同比增长4.5%，相比1-8月增速回落0.1个百分点。9月单月，社会消费品零售总额同比增长3%，边际增速回落0.4个百分点，增速连续4个月走低，主要受节假日错位、部分地区“国补”暂缓等因素影响。其中餐饮收入同比增长0.9%，增速较上月回落1.2个百分点，商品零售增速相比上月回落0.3个百分点至3.3%。从具体类别看，9月份限额以上单位16个商品类别中，13类同比保持正增长，其中增速上升较多的通讯器材、化妆品类和服装鞋帽针纺织品类增速分别走高8.9、3.5、1.6个百分点至16.2%、8.6%和4.7%；然而家用电器和音像器材、文化办公用品类以及金银珠宝类零售增速有所下滑，分别走低11、8和7.1个百分点至3.3%、6.2%和9.7%。1-9月，服务零售额同比增长5.2%，增速比1-8月份加快0.1个百分点，高于同期商品零售额0.6个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额实现两位数增长。四季度，最后一批“国补”资金于10月下达，接续支持耐用品消费，同时服务消费领域政策推出，9月6日，商务部发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，有助于补充对消费的支持力度，但由于去年消费基数走高，全年社消增速或回落至4%左右。
风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。