宏观专题研究报告：美股的第三轮AI叙事挑战

（以下内容从国金证券《宏观专题研究报告：美股的第三轮AI叙事挑战》研报附件原文摘录）
4月对等关税落地后，美股依托经济衰退担忧缓解、美联储宽松信号释放、AI资本开支浪潮及财政扩张重启等多重利好，呈现风险偏好升温、市场欣欣向荣的态势。但近期，美股第三轮AI叙事遭遇挑战：OpenAI、英伟达等企业“抱团”引发过度炒作，叙事链条持续拉长且核心从企业转向债务，市场敏感度显著提升——美联储主席鲍威尔“美股太贵”的言论曾致美股连跌三日，“关税2.0”冲击更引发全球风险资产恐慌。需明确的是，当前市场变局的关键并非贸易摩擦，而是AI叙事隐忧与系统脆弱性。
从基本面看，美股仍具备较强支撑。一方面，经济与就业韧性凸显。经济数据担忧消退推升散户FOMO情绪，就业市场缓慢走弱但未失速；美股“非基本面溢价”仅4%，标普500信息科技、通讯服务板块及“七巨头”上涨基本由盈利驱动，MSCI美国指数年内14%涨幅中盈利贡献占比达10%。另一方面，政策与资金面形成助力。投资者对财政由紧缩转为扩张持短期乐观态度，认为其将拉动私人部门需求；降息预期下，30年期抵押贷款利率降至近11个月新低，地产板块显现反弹迹象；高收入人群财富效应支撑零售企业盈利，海外资金也从1-4月的“撤离”转向7-9月的“重返”。尽管传统估值指标处历史高位，但分子端高生产力预期与企业充裕现金流仍对美股形成支撑，且美股长期交易拥挤度较低，短期回调或继续吸引资金入场。
当前核心风险聚焦于第三轮AI泡沫的孕育。此前AI叙事已历经两轮调整（2024年7月scaling law“撞墙”、2025年1月“Deepseek时刻”），如今的第三轮风险为“AI+债务”的新模式。科技巨头资本开支从依赖经营现金流，转向股权、债券、信息披露度较低的私募信贷等外部融资，债务风险或向多市场传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫。同时，巨头们相互投资正模糊行业角色边界，加剧市场非理性；AI叙事的兑现久期拉长至2030年，并涉及算力、电力、储能等长链条，回报前景模糊。尽管三季度科技板块EPS预计增20.9%，远高于标普500的8.0%，但财政货币边际宽松的环境下难以区分AI的真实赋能效果，政府对AI的战略支持甚至可能进一步放大杠杆与估值的问题。
我们认为，美股高位浮盈丰厚但AI债务与系统风险上升，需保持谨慎。当前“左手AI、右手黄金”的哑铃策略成为对冲滞胀环境下不确定性的主流选择，既要正视美股的惯性与刚性，更需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应。
风险提示
1）公开数据存在滞后性；2）地缘局势或特朗普对内对外政策出现超预期变化；3）科技巨头AI商业化进程加速。