研究早观点

（以下内容从山西证券《研究早观点》研报附件原文摘录）
【今日要点】
【衍生品研究】新券定价——华夏中海商业REIT-中海首个重资产收购的购物中心
【今日要点】
【衍生品研究】新券定价——华夏中海商业REIT-中海首个重资产收购的购物中心
【投资要点】
华夏中海商业REIT(180607.SZ)
产权类消费基础设施REIT，底层资产为佛山映月湖环宇城，原始权益人中海环宇商业，央企，资产质量优良。
项目定位区域级购物中心，周边五公里超80万人口，商业可租赁面积6.39万平方米，2024年营收1.37亿元，扣资本开支后NOI8439万元；Q125末出租率分别97.9%，与同类平均水平相当。土地使用权期限至2048年12月11日，与基金存续期24年基本同步。
发行情况及发行估值
拟发行3.0亿份，战配、网下、公众占比70%、21%、9%，2025/9/4网下询价，2025/10/13缴款，预期11月上旬登录资本市场。网下有效认购倍数374.72倍，由此推算中签率0.27%。发行价5.281元，询价区间97.69%分位。
评估机构戴德梁行，资产价值12.9亿元，折现率6.75%，略低于7.0-7.5%的同类水平，长期增长率假设2.25%，较合理。我们将折现率上调至7.25%，调整后资产价值约12.49亿元（下调3.17%），发行价对应P/NAV1.27x。
今明两年可供分配金额预测分别0.64亿元（年化）和0.67亿元，预测年化派息率分别4.77%和5.02%，发行价对应年化派息率4.02%和4.21%，对应23.74x2026EP/FFO。
新券二级市场估值推导
目前已上市产权类消费基础设施REITs共11只，过去三个月平均P/NAV中位数1.54倍，P/FFO中位数26.18倍，派息率TTM中位数3.82%。
同类央企发行的15-30年期企业债券到期收益率平均2.56%。
考虑到本REITs底层资产优良，原始权益人实力较强，旗下可扩募资产充足，我们认为中海商业REIT上市后估值倍数或略高于同类平均，接近原始权益人同样背景较强的华润商业REIT。参考可比REITs和华润商业REIT，我们认为合理区间为6.09-6.64元，较发行价高15-26%。
风险提示：消费下行，竞争加剧，运营效率不佳，市场估值中枢下移等