三峡能源2025年半年报点评：经营压力仍存，在建&储备项目容量可观

（以下内容从中国银河《三峡能源2025年半年报点评：经营压力仍存，在建&储备项目容量可观》研报附件原文摘录）
三峡能源(600905)
事件：公司发布2025半年报。25H1,公司实现营收147.36亿元，同比-2.19%；实现归母净利润38.15亿元（扣非32.00亿元），同比-5.48%（扣非同比-20.74%）；非经常性损益主要来自水电资产处置收益和因取消、修改股权激励计划一次性确认的股份支付费用。由此计算25Q2公司实现营收71.07亿元，同比-0.79%；实现归母净利润13.68亿元（扣非11.16亿元），同比-15.41%（扣非同比-31.02%）。
限电、风资源拖累电量表现。25H1，公司风电（海风、陆风）发电量250.61亿kwh（75.37、175.24亿kwh），同比+8.69%（-3.95%、+15.21%）；其中Q2为116.93亿kwh（32.01、84.92亿kwh），同比+5.93%（-4.02%、10.24%）。25H1，公司光伏发电量139.11亿kwh，同比+10.25%；其中Q2为76.77亿kwh，同比+8.16%。25H1，公司发电设备平均利用小时数有所下降，其中风电为1146h，同比-97小时；光伏为597h，同比-96h，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。但公司风电、光伏发电利用小时数仍高于全国均值59h、37h。考虑到海风消纳条件较好，我们预计其发电量同比下滑或主要系风资源偏弱影响。
电价下滑、成本上升侵蚀盈利能力。25H1，公司风电、光伏分别实现营收99.47、44.53亿元，同比-2.24%、-3.16%；我们测算对应的度电收入分别为0.410、0.328元/kwh，同比-9.97%或-0.045元/kwh；-12.03%或-0.045元/kwh。25H1，公司风电、光伏分别发生营业成本48.27、27.45亿元，同比+6.01%、+41.60%；对应度电成本分别为0.199、0.202元/kwh，同比-2.37%或-0.005元/kwh，+28.65%或+0.045元/kwh；成本上升主要系并网项目陆续投产，固定资产折旧及项目运营成本增加。
在建&储备项目容量仍较为可观。截至25H1末，公司风电（海风、陆风）、光伏累计装机为2297.02（714.68、1582.34）、2590.55万千瓦，对应25H1新增53.81（9.70、44.11）、164.26万千瓦。截至25H1末，公司在建项目合计1381.78万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为533.35、478.43、360.00、10.00万千瓦；待建项目装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，光伏1543.36万千瓦，储能10万千瓦。公司作为大基地项目开发的排头兵，目前在建内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地（光伏800万千瓦、风电400万千瓦）、新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地（光伏850万千瓦、风电400万千瓦）等项目，考虑到大基地项目多通过外送消纳，电价机制或独立于136号文，预计盈利能力更具保障。
投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润63.12、67.61、75.23亿元，对应PE19.27x、17.99x、16.17x，维持推荐评级。
风险提示：新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等