(以下内容从东吴证券《2025年中报点评:水务运营稳健增长,资本开支下行》研报附件原文摘录)
兴蓉环境(000598)
投资要点
2025H1经营稳健,污水提价带动持续增长。25H1营收41.92亿元(同比+4.59%,下同),归母净利润9.75亿元(+5.03%),扣非归母9.56亿元(+4.93%),25Q2单季度营收21.69亿元(同比+0.31%,环比+7.19%),归母净利润4.67亿元(同比-0.94%,环比-8.08%)。25H1分业务来看,1)供水:收入12.68亿元(+3.79%),毛利率51.35%(+6.21pct),主要系水资源税的会计科目从“营业成本”调整至“税金及附加”所致;2)污水:收入18.71亿元(+9.82%),毛利率43.13%(+0.87pct),成都市中心城区25年污水处理服务费价格为2.74元/吨(24年为2.44元/吨,同比+12%);3)垃圾发电:收入3.67亿元(-2.60%),毛利率46.16%(-2.33pct);4)供排水管网工程:收入1.77亿元(-26.13%),主要系自来水安装业务下滑及项目建设需求下降所致;5)污泥处置:收入1.97亿元(+11.30%);6)垃圾渗滤液:收入1.52亿元(-3.47%)。7)中水及其他:收入1.60亿元(+21.32%)。
25H1管理、财务费用率下降,销售、研发费用提升。25H1公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.83、2.17、0.12、1.84亿元,同比+20.63%、-2.73%、+20.41%、+3.40%,销售、管理、研发、财务费用率为1.98%、5.18%、0.28%、4.38%,同比+0.26pct、-0.39pct、+0.04pct、-0.05pct。
应收风险可控,资本开支下行。截至25Q2末应收账款账面价值35.84亿元(较24年底+3.04亿元,较25Q1末+0.57亿元),25H1信用减值损失计提1.06亿元(+0.10亿元)。25H1公司经营性现金流净额为9.34亿元(-4.39%),购建固定无形其他长期资产支付的现金21.14亿元(-17.22%),简易自由现金流为-11.80亿元(24H1为-15.77亿),根据项目建设节奏,预计25年资本开支将保持下行趋势,26年有望显著下降。
掌握成都优质水务固废资产,产能扩张+污水提价贡献增量,长期现金流增厚及分红提升空间大。1)盈利:①产能:截至25年6月底,公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日,其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段,洗瓦堰再生水厂(20万吨/日)于25Q2正式投运,25年下半年将贡献增量;公司运营及在建的垃圾焚烧发电、渗滤液处理、污泥产能为12,000、8,430、3,116吨/日,垃圾发电在建万兴三期项目将于2026年投入商运;②提价:成都中心城区第五期(2024-2026)污水处理服务费暂定均价2.63元/吨,2024年为2.44元/吨,2025年提至2.74元/吨,城区中心城区污水定价机制稳定,保障项目合理回报,新产能投运可带来确定性成长。2)现金流:26年资本开支有望显著下降,自由现金流增厚空间大。
盈利预测与投资评级:公司掌握成都优质水务固废资产,污水定价机制稳定,随着污水处理费提价+在建产能逐步投运,享确定性成长,长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元,对应PE为9/9/8倍,维持“买入”评级。
风险提示:项目建设进展不及预期,应收账期延长,资本开支上行等。