2025年7月美国非农数据点评：就业的“滞”和价格的“胀”：美联储的两难选择

（以下内容从海通国际《2025年7月美国非农数据点评：就业的“滞”和价格的“胀”：美联储的两难选择》研报附件原文摘录）
本报告导读：
7月美国非农新增就业不及预期，前两月数据也有大幅下修，而失业率仅小幅上行我们认为，5月以来特朗普驱逐移民政策对就业市场的影响逐渐加大，而驱逐移民会给非农新增就业人数带来明显拖累，但对失业率的冲击较小，或是失业率与非农新增就业出现分歧的关键。未来来看，7月就业数据或尚不足以改变鲍威尔偏鹰立场，接下来需重点观测杰克逊霍尔央行年会，警惕美联储独立性受损担忧再次发酵的风险。
投资要点：
非农数据：下修幅度超出市场预期。7月美国非农新增就业数据不及预期，更让市场担忧的是5月和6月数据的大幅下修。从历史上来看，此次非农数据的下修幅度较为少见，引起了市场对数据质量的疑虑，我们通过与ADP就业数据对比，倾向于认为美国私人部门就业市场确实有所走弱。
失业率与非农新增就业：为何背离？非农新增就业数据在下修后明显回落，但失业率却仅小幅回升。我们认为，特朗普驱逐移民政策逐渐显效或是导致两类数据背离的重要原因。5月以来，移民驱逐的政策给劳动力市场带来的影响或愈发明显，体现在外国出生人口在就业与总人口中的比例明显下滑，以及多份工作人数占比明显回落等。驱逐移民会给非农新增就业岗位带来明显拖累，但对失业率的冲击则相对较小，从而带来了两类数据不同的表现。
美联储：通胀和就业选哪个？当前美联储货币政策面临进退两难的困境。就业市场是否实质性恶化仍不确定，移民与关税政策影响下潜在的通胀风险也不容忽视。我们认为，7月非农数据或尚不足以改变鲍威尔的偏鹰立场。接下来，8月召开的杰克逊霍尔央行年会将是观测鲍威尔政策表态的重要节点。
风险提示：特朗普解雇鲍威尔传言再次发酵升级，危害美联储独立性；非农数据持续超预期放缓。