美国2025年二季度GDP数据点评：由负转正，但外强中干

（以下内容从东吴证券《美国2025年二季度GDP数据点评：由负转正，但外强中干》研报附件原文摘录）
核心观点：25Q2美国GDP季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储GDPNow的+2.9%。结构上，Q1的“抢进口&抢库存”组合在Q2完全反转，是本次GDP数据走强的最大推手。但作为“核心GDP”指标的PDFP（私人国内最终购买）仅增长+1.2%，连续第四个季度回落，表明本次GDP增长更多来自Q1抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强。此外关税扰动下，美国生产商与批发商由主动累库转为去库，但零售商的库存仍然保持增长。若需求端仍然无法消化零售库存，则Q3美国企业再度主动补库的力度或不会太大。向前看，需关注美联储9月最终不降息的风险，降息预期的进一步回落对应美债利率和美元指数再度上行。
25Q2美国GDP：增速由负转正，好于市场预期。25Q2美国GDP季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储GDPNow的+2.9%。同期公布的核心PCE季环比折年增速+2.5%，预期+2.3%，前值+3.5%。超预期的增长&通胀数据公布后，美元指数一度上破99.5。
数据结构：“抢进口&累库存”组合反转推动GDP走强，经济内生性增长动能依旧偏弱。①抢进口&抢库存完全反转。结构上，25Q2美国GDP的大幅增长与Q1构成“完美镜像”：商品进口对GDP拉动率由-4.84%反弹至+5.02%，库存变化拉动率由+2.59%回落至-3.17%，Q1的抢进口&抢库存组合在Q2完全反转，是GDP走强的最大推手。②核心GDP持续走弱。反映经济内生性增长动能的PDFP（私人国内最终购买）增长+1.2%，连续第四个季度回落，为23Q1以来新低。PDPF这一“核心GDP”指标的回落进一步反映出GDP增长更多来自Q1抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强。其中，消费拉动率由+0.31%修复至+0.98%，固定资产投资拉动率由+1.31%回落至+0.08%。进一步看，商品&服务消费，建筑&住宅投资全面回落，而增长支撑仍然来自软件与信息设备投资，这主要受益于AI Capex的持续投入。③关税扰动下，生产商与批发商由主动累库存转为去库存。25Q2库存变化由1605亿美元变为-260亿美元，反映进口较少的同时，关税带来的企业主动累库转为去库。结构上，去库存最显著的是生产商（前期补充大宗商品库存）与批发商（补充海外商品库存），但需要注意的是美国零售商的库存仍然保持增长，只是增幅放缓；且终端消费需求对GDP的拉动只是较25Q1有所改善，增速仍在2023年以来低位。在Q1由关税驱动的主动补库结束后，若需求端仍然无法消化零售库存，则Q3美国企业再度主动补库的力度或不会太大。
未来展望：关注9月美联储不降息的风险，届时美债利率和美元指数或再度上行。向前看，虽然GDP数据结构外强中干，但市场仍然按照“增长强化→降息延后”的剧本交易，若本周五公布的美国7月非农就业数据同样外强中干（初值超预期，但随后逐月下修），则美联储9月降息概率将进一步下调，并导致25Q3的金融条件收紧，从而经济带来更大下行压力，反而促成25Q4的降息。策略上需关注9月最终不降息的风险，这或让当前60%降息预期进一步回吐，对应美债利率15bps的上行空间（10年美债利率升至4.5%，2年美债利率升至4.05%），美元指数回到100-105的区间内。但随着9月不降息风险兑现，更紧的金融条件对经济增长的压力与鲍威尔任期即将结束特朗普开始指名更加鸽派的联储主席候选人带来的降息预期或令未来美联储货币政策将更加宽松，届时美元指数与2年美债利率将从高位回落，重回下行轨道，而黄金也将结束盘整重新上涨。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。