宏观量化经济指数周报：“反内卷”尚未改变货币政策态度

（以下内容从东吴证券《宏观量化经济指数周报：“反内卷”尚未改变货币政策态度》研报附件原文摘录）
观点
周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年7月27日，本周ECI供给指数为50.10%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.72%，较上周回升0.01个百分点；ECI出口指数为50.24%，较上周回升0.01个百分点。
月度ECI指数：从7月前四个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.12%，较6月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.92%，较6月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较6月回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.71%，较6月回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.23%，较6月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，7月份供需两端均出现了边际回落的现象，一方面受到季节性因素影响，另一方面与近期发内卷政策以及消费品以旧换新政策接续问题的扰动有关。但整体来看，需求端未出现明显的下行风险，且7月出口高频数据指向出口仍具有较强韧性，需进一步关注中美第三次会谈的结果。工业生产方面，近期反内卷政策带动市场情绪改善，钢材、玻璃等资源品价格继续边际回暖，而工业生产景气度则整体保持平稳，主要行业开工率环比变化不大；出口方面，由于中美关税豁免日期的临近，我国再次出现了小幅“抢出口”的现象，我国监测港口累计完成货物吞吐量明显回暖，且整体强于上月同期，但从近期不断走弱的海运价格来看，后续出口仍面临一定下行风险。
ELI指数：截至2025年7月27日，本周ELI指数为-0.81%，较上周回升0.10个百分点。“反内卷”政策演化或尚未改变货币政策态度。7月份度过税期之后，银行间狭义流动性出现收紧迹象，不仅隔夜资金利率冲高至1.50%以上，而且公开市场到期逆回购连续净回笼，7月21日至7月24日逆回购操作合计净回笼达到6723亿元，在本周“反内卷”政策催涨大宗商品价格、提振股市风险偏好的背景下，利率市场联系到2015年至2016年供给侧改革开启后货币政策转向“加息”的记忆。然而我们认为，当前“反内卷”政策的演化尚未改变货币政策呵护流动性的态度，从充分性与必要性来看均缺乏足够的条件：（1）从充分条件看，“反内卷”政策快速推高煤炭、钢材和新能源金属等大宗商品价格，“通胀溢价”面临抬升的风险，从低通胀进入“再通胀”阶段一般伴随着利率底部回升和货币政策从宽松走向中性，但是从10年前的经验来看，“再通胀”的前提是产出缺口闭合，从7月1日“反内卷”政策进入部署落实阶段至今，多晶硅等新能源金属和煤炭等黑色系商品的“涨价”更多表现为基于政策预期的情绪性拉涨，以多晶硅为例，截至7月25日，GFEX多晶硅主力合约收报51025元/吨，而同期N型多晶硅料报价则为46.6元/千克，多晶硅期货升水4425元/吨，现货价格涨幅未及期货价格涨幅，现货供需还未出现市场期待的“去产能”再平衡，因此“再通胀”仍需时日兑现；（2）从必要条件看，“反内卷”在供给侧加快“去产量、去产能”的同时，或也会导致上下游产品需求收缩，从“护航”反内卷政策落实来看，当前也需要货币政策保持流动性适度宽松，以稳定需求端。综合“反内卷”政策预期与落地节奏，当前商品价格涨价还不足以触发货币政策从宽松走向中性，7月25日逆回购操作规模再度大幅净投放6018亿元，预计7月底跨月之后，资金面或重新宽松，主要期限资金利率或再度向政策利率收敛。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。