财政数据点评（2025.6）：财政缺口扩大，国债需否增发？

（以下内容从华福证券《财政数据点评（2025.6）：财政缺口扩大，国债需否增发？》研报附件原文摘录）
投资要点：
非税收入下滑， 税收低位徘徊， 财政收入单月再转负增。 6 月一般公共预算收入 1.89 万亿， 单月和累计同比增速均为-0.3%， 分别较前月下滑0.4 个百分点和持平。 6 月非税收入同比-3.7%， 较 5 月跌幅扩大 1.5 个百分点， 构成主要拖累， 与去年同期基数较高、 征收更加规范的趋势相一致。构成财政收入主力的税收收入 6 月单月同比增长 1.0%， 较 5 月回升 0.4 个百分点， 但仍低于 4 月， 总体低位徘徊。 其中增值税、 个税对一般预算收入当月同比增速的贡献分别小幅下滑 0.3 个百分点， 企业所得税、 消费税的贡献分别小幅提升 0.4、 0.1 个百分点。 二季度 GDP 名义与实际增速之负缺口进一步扩大， 低通胀环境下未来数月税收收入可能持续低位徘徊。
单月财政支出受收入拖累走低， 但上半年仍相对高增稳定总需求， 财政缺口持续扩大。 受财政收入持续低位徘徊的影响， 6 月财政支出同比仅增长 0.4%， 较 5 月下滑达 2.2 个百分点， 连续第二个月大幅下行。 各主要支出领域中， 除卫生健康外， 当月对财政支出同比增速的贡献普遍下行。扣除主要分项的其他支出贡献下行幅度较小， 上半年总体表现优于去年同期， 显示两新补贴持续发力激发耐用品消费需求。 尽管 6 月支出下滑幅度较大， 上半年财政支出累计同比增速仍达到 3.4%， 较收入增速仍显著高出3.7 个百分点， 一方面显示财政支出对上半年总消费和投资内需形成稳定支撑， 另一方面一般公共预算收支缺口持续扩大， 上半年达到 2.57 万亿，同比扩大 0.5 万亿， 对政府债券融资提出更高要求。
土地出让金单月脉冲带动基金收入高增。 6 月政府性基金预算收入同比大幅反弹 28.9 个百分点至 20.8%， 累计跌幅也显著收窄 4.5 个百分点至-2.4%， 土地出让金收入同比单月冲高至 21.9%， 较 5 月上行达 36.5 个百分点是主要原因， 也带动累计同比跌幅收窄 5.4 个百分点至-6.5%。 土地出让金滞后反映土地成交情况， 显示去年以来土地成交下跌斜率有所放缓。 但近期房地产需求再度波动降温， 土地市场成交活跃度能否持续改善尚需观察。
特别国债等对应投资注资加快， 基金支出飙升， 缺口扩张更快。 6 月政府性基金支出同比增长达 79.2%， 较 5 月飙升超 70 个百分点， 受此带动累计同比增速上行达 14 个百分点至 30%。 上半年特别国债发行加快， 相关投资注资活动近期加速推进或是主要原因。 上半年超长期特别国债发行达5550 亿， 较 2024 年同期进度加快 18 个百分点， 今年新增的 5000 亿中央金融机构注资特别国债也于 4 月下旬至 6 月上旬如期发行完毕。 同时也关注到国有土地出让金收入安排的支出总体增长缓慢， 上半年累计同比-6.4%， 大幅低于政府性基金总体支出强度， 显示与土地收入直接相关的传统基建投资仍持续面临地方隐债加速化解、 盈亏平衡提升效率的硬性要求。上半年政府性基金预算缺口达 2.68 万亿， 同比扩大高达 1.1 万亿。
政府债券融资显著提前， 下半年或自然降温， 如满足三大条件， 特别国债或将考虑增发。 上半年广义财政收支缺口至少同比扩大 1.6 万亿， 这对于政府债券融资进度提前提出了较高的要求。 上半年社融口径政府债务融资已经达到年初计划的 55.2%， 这一比例远高于 2024 年和 2023 年同期的 37.3%和 44.0%。 这一方面凸显出上半年财政政策靠前发力， 对消费和投资内需以及金融体系稳定性提升发挥了极为关键的作用； 但另一方面也不可忽视下半年政府债券发行进度或将自然出现较大幅度的自然降温。 当前通胀总体表现低迷， 税收收入或持续受拖累而低位徘徊； 同时房地产探底周期尚未结束， 土地出让金收入下半年也有再次降温的可能。 而随着美国政府近期加快确定关税税率， 下半年我国出口如果出现较快下滑的局面，则广义财政支出刺激消费投资稳定增长的必要性又将有所加大。 这意味着上述三大条件如果同时出现， 广义财政收支缺口可能进一步扩大， 这种情况下可能触发特别国债增发， 以更大的力度实施消费补贴和拉动有效投资。
风险提示： 财政加码扩张力度低于预期风险。