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宏观经济点评:政府债券对社融的支撑或有持续性

来源:开源证券 作者:何宁,沈美辰 2025-07-15 07:22:00
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(以下内容从开源证券《宏观经济点评:政府债券对社融的支撑或有持续性》研报附件原文摘录)
事件:6月社会融资规模增长4.2万亿元,预期3.7万亿,前值2.3万亿;新增人民币贷款22400亿元,预期18447亿,前值增加6200亿。
信贷:信贷总量修复,企业贷款增速回升
6月信贷增加22400亿元,同比多增1100亿元,结束了延续两个月的同比负增。结构上企业贷款边际改善,居民贷款维持韧性。
居民稳步小幅加杠杆。6月居民贷款新增5976亿元,同比多增267亿,中长贷同比多增151亿元,短贷同比多增150亿元。6月一线城市新房均价环比上涨0.67%,百城新房均价同比上涨2.6%,按揭贷款维持在2025年以来的稳态。居民短贷同比转为多增,或与6月消费季场景相关,部分居民超前消费,推动信用卡等消费贷增长。当前居民加杠杆能力保持低基数下的弱韧性,购房需求的改善还需更大力度的消费政策落地、收入等长周期变量出现转变。
企业中长贷回归同比正增长。新增企业贷款17700亿元,同比多增1400亿元,企业贷款投放边际转暖。企业中长贷同比多增400亿元,为时隔4个月后首次多增;企业短贷同比多增4900亿元,较5月有所改善。虽然年内隐债化解工作逐步进入尾声,但6月置换债券发行规模超3000亿(含特殊再融资债和偿还存量的新增专项债),对企业贷款读数仍有拖累。考虑债务置换对存量贷款偿还后的可比口径,6月实际贷款需求高于读数,可比口径贷款增速边际改善。项目融资需求支撑企业中长贷。基建高频指向6月项目开工速度加快,螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率提速。企业短贷和表内票据融资仍呈反向变动,企业短贷大幅增加,同比多增4900亿元;而表内票据同比多减3716亿元,或指向银行在季末考核压力下,选择投放对公短贷进行冲量。
6月新增信贷企稳修复。债务置换期内的企业贷款读数仍有改善,指向信贷大月内银行贷款放量,实体需求也阶段性转暖。向后看,政策性金融工具正式落地后,三季度信贷增量或有所支撑。再往后随着存量项目消耗和财政力度减弱,信贷增长的持续性仍待观察。
社融:政府债券对社融的支撑短期仍有持续性
6月新增社融41993亿元,同比多增9008亿元,增速升至8.9%。政府债券和人民币贷款为社融主要拉动项,社融结构改善。表内人民币贷款同比多增1710亿元,较5月边际改善。政府债券超季节性高增。6月政府债券融资额新增13548亿元,同比多增5072亿元。政府债券供给虽边际放缓,但仍大幅强于近5年同期水平。新增专项债、一般国债放量发行,特殊再融资债也边际提速,特别国债发行较5月放缓。从发债节奏看,财政短期内还有“余力”。截至6月底,超长期特别国债仅发行全年的43%,三季度或将加速发行。其他分项方面,企业债券同比小幅多增,未贴现银行承兑汇票同比多增146亿元,委托贷款同比少增,或与存量债务置换对于贷款的偿还有关。股票融资仍保持较低水平。
广义货币:财政存款向居民和企业转移效率提升
6月M1增速提升2.3pct至4.6%,M2增速回升0.4pct至8.3%。6月M1、M2延续有效修复。一是2024年二季度禁止手工补息导致基数较低;二是季末财政支出力度大,财政存款加速向居民和企业转移。6月财政存款环比减少1.7万亿,企业、居民存款分别环比增加2.2万亿、2万亿,且二者同比多增;非银存款同比多减3400亿元,季末理财资金向表内回流,流入表内后向居民和企业存款转移,拉动M1、M2增长。持续化债对企业账面活性有一定提振效果,经济中活钱增加,叠加低基数效应,M1出现大幅改善。
6月金融数据总体边际改善,但居民和企业加杠杆意愿仍未实质性转暖。往后看,央行在发布会上表示下半年中美货币政策周期错位将得到改善,将“把握好政策实施的力度和节奏”,或释放下半年货币宽松预期。在财政主导货币派生的当下,我们认为四季度增量的财政政策或是维持货币社融增速的关键。
风险提示:政策执行力度不及预期,经济超预期下行。





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