首席周观点：2025年第28周

（以下内容从东兴证券《首席周观点：2025年第28周》研报附件原文摘录）
张天丰|东兴证券金属首席分析师
S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn
金属行业：“反内卷”政策对周期子行业的影响探讨--钢铁行业“高端差异化竞争”转型，行业盈利及估值水平有望底部反转
2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，一年以来相关政策持续迭代升级。2025年以来，工信部推出《钢铁行业规范条件》、钢铁工业协会推行“三定三不要”原则等产业政策与自律引导，引导钢铁行业淘汰落后产能，推进企业兼并重组，推动行业从“低价同质竞争”向“高端差异化竞争”转型。2025年7月，中央财经委会议明确要求“治理低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，标志国家反内卷政策的进一步确认与深化。
当前钢铁行业的现状：需求疲软，价格及利润水平下跌。从PPI观察，2024-2025M5期间，黑色金属子行业2025年内PPI普遍低于有色金属，其中至25M5黑色金属冶炼及压延加工业PPI已降至89.8，为五个子行业最低，而同期黑色金属矿采选业PPI亦降至93，仅高于黑色金属冶炼及压延加工业，显示出钢铁行业整体需求疲软，价格水平下跌。从毛利率观察，钢铁行业上游与中游盈利水平出现分化，上游矿端吸收了行业大部分利润。我们挑选了十个样本周期子行业，发现2025年5月黑色金属冶炼和压延加工业毛利率仅为5.48%，位于十个子行业中最后一位；而黑色金属矿采选业同期毛利率则为19.57%，位于十个样本周期子行业第三位，且为黑色金属冶炼和压延加工业毛利率的3.57倍。
与2015年供给侧改革时期的行业对比：钢铁行业供需现状较2015年有所改善
2015年钢铁行业供给侧改革以行政化限制为主，强制淘汰落后产能。从政策角度观察，2015年供给侧改革以“三去一降一补”为核心（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），重点解决钢铁行业过剩产能及“地条钢”等落后产能。产业链数据显示，2015-2020年间，钢铁行业通过压减粗钢产能1.45亿吨以上，行业集中度CR10从2015年的34%提升至2020年的41%。
2025年反内卷政策的行政强制去产能力度减弱，或采用非行政化调控路径。考虑到钢铁行业已经在2015年经历了一轮供给侧改革，而进入2020年后双碳政策的持续执行对行业落后产能形成进一步的出清。尽管当前钢铁产业受限于经济周期影响而仍处于恶性低价同质化竞争阶段，但当前行业内落后产能整体规模有限，反内卷政策的引导将推动行业加速向绿色化、智能化及产品结构多元化方向发展。