2025年权益中期投资策略：新的循环

（以下内容从国金证券《2025年权益中期投资策略：新的循环》研报附件原文摘录）
主要结论
2020年以来，中股美债成为“最大输家”，背后反映的是中美处于镜像的两个循环：中国缺失资本回报，而美国则牺牲政府信用。中国的制造业新增产能压力终于开始回落，但产能经营状况指标却仅高于2005年，与2015年的水平相近，这是价格低迷和资本回报缺失的来源，然而在“制造强国”的战略下，市场期待的“供给侧出清”或许难以出现，与过去几轮产能周期不同的是，本轮过剩产能集中于中高端制造业及部分受地产链拖累需求的领域，前者在全球有竞争优势且不断实现价值链的攀爬，后者下游需求开始在量的层面实现有效转换，这都构成了“以价换量”奏效的基础。同时，资本回报的低迷进一步掩盖了中国在实物贸易层面的进步：贸易风险的分散，与资源国形成的巨大流量循环和人民币结算的底层基础构建。比起“促进物价回升”，“保护产能”与维持经济的增长总量稳定才是首要目标。反观美国，它所处的循环是政府以公共债务的积累来扩张经济，导致资本回报以及资本市场都处于高位，但循环的另一面是，黄金定价的美股并未新高，债务的隐患在逐步暴露（债券收益率畸高），货币政策始终处于紧缩状态。高利率对私营和居民部门需求挤出是缓慢的，美国政府所希望的制造业回流也可能会拖累资本回报，要ROE还是GDP，特朗普政策开始倾向选择后者。同样的，出于对于美债不稳定性的担忧，一定程度带来了黄金、中间货币计价资产的反弹，资金开始出现了向非美市场的外溢。
上述两个影响，正构成2023年经济活动正常化时期股票市场交易的新规律，对于A股+港股而言，分子端关注中国量价周期，且只能做多量增的相关资产，而分母端受到美元资产外溢的影响，港股尤为明显。2024年“9.24”后，需求端出台补贴政策稳住企业盈利，供给端提倡“反内卷”，量价同时修复、利润率见底回升，企业现金流开始修复，行情也扩散至包括内需消费、科技在内的更广范围，然而供给侧难以出清的特点使得资本回报的“叹息之墙”难以突破，现阶段处在类似2024Q2的状态，量、价再度出现走弱迹象，另一方面，是港股为代表的资产前期受益于美元过渡被做空带来的资金外溢，美国财政+货币仍然有较多工具维护美元信用，资金可能会重新回摆。展望未来，我们的基准假设是：经济层面，高利率对海外的私营和居民部门冲击有限，待7月份关税谈判落地后，减税驱动美国制造业投资由中小企业开始，，欧洲等国的重建计划逐步启动，全球“脱虚向实”的制造业周期开启，制造业开始强于服务业，全球实物消耗在GDP中的比重增加，中国经济中的量将受益于实物消耗增加。
投资节奏上，短期受制于美元回流风险和“量价”走弱的现状，国内阶段性股票资产机会需要等待，但是应该为下半年的脱虚入实行情做好准备。作为中国投资者，做多“量增”是各类板块的核心。投资板块上，在黄金一骑绝尘后，与油铜的长期回报出现了大幅偏离，随着制造业活动的开启，以油、铜为代表的实物资产将重新获得亲睐，在动荡的制造重建过程中现货库存价值会提升。中国资本品出口将是重要的驱动变量，但是关注供给格局的优势仍然重要。传统消费中配置“以价换量”逻辑通畅的行业，关注消费红利股，而新消费则是优质供给创造需求，是中国制造业优势从工程师红利转向设计师红利的有益尝试，需挖掘个股机会，快速增长过程中毛利率不应该是首要考虑。中国科技板块具有实现国家赶超的使命，股东回报不是第一要务，“社会价值”提升阶段才是估值扩张的核心变量，风险偏好提升期需要关注这类板块。最后，大金融板块来看，在地产风险逐步释放后，驱动力应该从债务风险修复到经济转型与人民币国际化带来的新机遇去理解。
配置建议：待风险释放之后，中期维度仍可做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，它将在各个领域呈现机会：（1）实物资产在沉寂半年后的回归：资源品及资源的储存（铜、铝，油），中国资本品将受益于海外产能建设周期：资本品（工程机械、重卡、拖拉机）（2）消费上，量比价格重要：家电、家居、酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；（3）从长期视角看，人民币国际化下的大金融板块的重估会继续。（4）最后，以平台经济+机器人为代表的行业仍然具有一定“社会价值”提升特征，可以成为市场回升期活跃资金弹性收益的来源。
风险提示：1、国内需求侧托底政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；3、美联储紧缩程度超预期