晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观点评20250616：经济叙事的三重分化——5月经济数据点评
5月经济仍然具有韧性。供给端，5月工业增加值同比+5.8%，服务业生产指数同比+6.2%，分别比上月下降0.3个点、提高0.2个点，供给侧工业小幅走弱、服务业小幅走强，整体大致跟上月持平。需求端，社零同比+6.4%，比上月提高1.3个点；固定资产投资累计同比3.7%，比上月下降0.3个点（推算当月同比从3.6%降至2.9%）；出口同比从4月的8.1%降至4.8%。整体来看，内需有所修复，经济韧性较强，其中投资增速下降部分原因是价格拖累，实际增速降幅没有这么大，5月PPI同比从-2.7%降至-3.3%。最近半年多以来，经济的不同领域呈现出三种不同的逻辑和状态：（1）政策支持领域，如基建制造业和耐用品消费，前5个月基建和制造业投资分别增长10.4%和8.5%，5月4种“以旧换新”补贴商品平均增长35.5%。（2）内生动能和政策支持都较强的新质生产力，如工业机器人、新能源汽车产量分别增长32%、40.8%。（3）内生动能相对弱于前两种的是房地产和没有补贴的消费，前5个月房地产销售和投资增速分别为-2.9%和-10.7%，5月没有补贴的7种商品销售平均增速为6.1%，低于整体限额以上社零8.2%。这种经济数据的三重分化最终体现为价格的分歧，今年上半年CPI连续负增长、PPI降幅扩大，但更能体现经济供需关系的核心CPI同比增速却逐步企稳回升，5月已经接近2022-2024年中枢水平。因此，在三重分化下，关于宏观的叙事只看到任何单独一面，可能都是不完整的。往后看，总量方面预计可以顺利完成全年5%左右的经济发展目标，但经济节奏和结构可能更多取决于上述三重分化的宏观叙事如何演变。下半年重点关注三个问题，一是耐用品消费需求透支问题，何时出现透支、透支幅度多大，会改变当前整体消费增长的逻辑。二是出口增速的降幅多大，上半年美国“抢进口”透支全球贸易需求下半年如果出口下行，全年出口增速能到多少。三是政策如何应对，除了市场预期的政策性金融工具之外，年内会否采取服务消费补贴政策接力商品补贴等其他政策。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。