宏观经济点评报告：美国衰退观察Ⅱ：胀与滞的距离

（以下内容从国金证券《宏观经济点评报告：美国衰退观察Ⅱ：胀与滞的距离》研报附件原文摘录）
美国近期经济数据的边际变化远比不上资产价格的波动与宏观叙事的演变。关税通胀并未如期发生，硬数据与软数据的背离也开始修复，但波动的相对收敛并不会带来经济走弱这一方向的改变。
毫无疑问，从研究的角度需要继续观察更多的数据来判断关税的微观机制。但正如我们此前报告中提到的那样（《美国衰退冲击开始共振》，2025年4月7日），众多非关税政策的负面冲击已经变得越发明显。
从洛杉矶的骚乱（非法移民）到中东的动荡（能源、外交）再到特朗普亲口承认优质劳动力感受到越发明显的寒蝉效应（意识形态），这些抑制美国经济增长的因素正更加具象化体现。
同时美国需求走弱或将主导未来关税定价的传导，从整体来看关税通胀不及预期的概率正在进一步上升（油价会成为波动极大的变量），这也符合我们此前报告的判断（《被高估的美国关税通胀》，2025年5月2日），即美国供需两侧都存在涨价的限制。未来美国经济很可能并不会出现先胀后滞的分阶段变化，胀和滞的距离或变得越发遥远。
我们的基准情形依然是美国经济系统性地缓慢走弱，而非某一个部门出现明显裂痕。从服务消费开始，到就业再传导到更谨慎的消费与投资。但随着近期特朗普不受掌控的议题开始增加，美国经济的波动再度加剧，非农的下行风险或将被放大（例如单月增长下滑至5万左右，甚至负增长水平）。
一旦这些情况出现将迅速扭转当前仍然相对偏乐观的经济预期，假设去年联储的行为逻辑依然具备参考性，那9月降息（乃至大幅降息与提前降息）的概率将明显提升。
风险提示
1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。