海外周报：“抢进口”与服务部门衰退冲击令美国5月CPI环比不及预期

（以下内容从东吴证券《海外周报：“抢进口”与服务部门衰退冲击令美国5月CPI环比不及预期》研报附件原文摘录）
核心观点：本周以色列袭击伊朗引发中东紧张局势升级，美股下跌；而美债利率在通胀数据不及预期的带动下走低，10年期美债利率全周降10.69bps至4.399%，黄金与原油价格在避险情绪和供给担忧的影响下分别大涨3.68%和13.01%。本周美国多项“软数据”调查有所改善，消费者与企业信心抬升，未来通胀预期降温；而“硬数据”的5月CPI环比不及预期，其中核心商品涨幅偏弱，主要来自美国贸易商提前补库、加墨部分进口商品免税对关税的稀释；而服务通胀的走弱则更多受到总需求偏弱的大背景下，美国居民服务消费预算收缩影响。向前看，前景高度不确定的通胀和仍有韧性的增长令美联储在下周FOMC会议上无法降息。当前市场的降息预期高度一致，认为9、12月各有一次降息，但我们认为不可忽视特朗普的干预与鲍威尔对美联储独立性更大的重视，这或导致全年最终仅有0-1降息。
大类资产：以伊冲突升级主导市场避险情绪，美股下跌，黄金与原油价格大涨。本周伊始，中美经贸磋商机制首次会议在伦敦进行，市场情绪得到提振，美股上行；而后发布5月美国CPI数据不及预期，降息预期升温，美债利率回落。但6月12日以伊冲突再度升级，以色列对伊朗多处核设施和军事目标发动袭击，市场避险情绪再度升温。整体来看，全周（6月9日至13日）10年期美债利率降10.69bps至4.399%，2年期美债利率降8.90bps至3.974%，美元指数跌1.01%至98.18；标普500、纳斯达克指数分别收跌0.39%、0.63%；现货黄金价格受以伊冲突影响再度大涨3.68%至3432美元/盎司，原油价格则在对原油供应和航路运输的担忧情绪推动下大涨13.01%至72.98美元/桶。
海外经济：美国“软数据”有所改善，消费者与企业信心抬升，未来通胀预期降温。5月纽约联储消费者调查1年期通胀预期降至3.2%，预期3.5%，前值3.63%；3年期通胀预期3.0%，前值3.2%，5年期通胀预期2.6%，前值2.7%。5月NFIB美国小企业乐观指数升至98.8，预期96，前值95.8。6月密歇根大学消费者信心指数初值60.5，创2024年1月以来最大单月升幅，预期53.6，前值52.2；1年通胀预期初值5.1%，预期6.4%，前值6.6%；5年通胀预期初值4.1%，预期4.1%，前值4.2%。整体来看，本周的“软数据”调查均反映出市场对通胀的担忧有所降温，并对未来前景的乐观程度有所抬升。货币政策方面，特朗普6月12日再度对当前美联储不降息的决定表示不满。特朗普抨击鲍威尔为“笨蛋”，并称降低2个百分点的利率每年可以为美国节省6000亿美元的债务利息支出。但特朗普同时表示他将不会提前罢免美联储主席鲍威尔，而后者的任期将于2026年5月届满。增长方面，截至6月9日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+3.8%；截至6月13日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+2.34%。
5月CPI：环比与核心环比均不及预期，“抢进口”稀释商品通胀冲击，关税负担抑制居民消费预算稀释服务通胀冲击。美国5月CPI同比+2.4%，预期+2.4%，前值+2.3%。环比+0.1%，预期+0.2%，前值+0.2%；核心CPI同比+2.8%，预期+2.9%，前值+2.8%。核心环比+0.1%，预期+0.3%，前值+0.2%。从结构上看，①核心商品方面，本月核心商品环比-0.04%转负，其中机动车环比由-0.18%跌至-0.3%。新车价格显著下跌，或反映需求疲软；零部件价格明显反弹，或反映关税冲击；二手车价格维持跌势，与Manheim二手车指数“预告”的一致。②居住通胀方面，本月居住服务环比由+0.33%回落至+0.25%。自住房折算OER与租金RPR同比增速在基数效应驱动下继续保持回落趋势，但环比增速口径下，RPR回落程度有所放大。关税带来的一系列影响或正给美国服务部门带来“消费降级”。③工资通胀方面，超核心CPI环比由+0.209%跌至+0.06%，但高波动的机票、酒店、车险变化不大。超核心CPI回落主要来自医保服务涨幅收窄和交运服务跌幅走深。整体来看，本次核心商品CPI涨幅偏弱，主要来自美国贸易商提前补库、加墨部分进口商品免税对关税的稀释。而服务通胀的走弱则更多受到总需求偏弱的大背景下，美国居民服务消费预算收缩影响。在总收入不变的情况下，关税本质上是对居民的加税行为，因此虽然特朗普关税对商品部门有滞胀冲击，但给服务部门带来的是更大的衰退冲击。这也导致美国CPI的扩散指数更加分化——增速>4%、增速<2%的项目占比在增大，反而是增速2-4%的项目占比在缩小。
6月FOMC前瞻：本次料“按兵不动”，全年或0-1次降息。北京时间6月19日2:00，美联储将公布美国6月FOMC利率决策。截止最新联邦基金期货市场预期本次FOMC会议不降息，9月会议降息概率86.2%，到25年底累计降息2.02次50.5bps。向前看，在基数效应影响下，未来一个季度美国CPI、核心CPI同比增速大概率继续上行，尤其考虑到近期中东局势升级带来的油价飙升，6月CPI上行幅度或较大。虽然未来CPI同比增速继续上行，但环比中枢在横向稀释（美国贸易商提前补库、加墨部分进口商品免税）和纵向稀释（关税给服务部门带来的衰退冲击）的影响下或逊于预期。整体来看，前景高度不确定的通胀，和5月非农表现出仍有韧性的增长令美联储6月无法降息。这同时也意味着，美联储今年降息的难度存在很大的不确定性和逊于预期风险，近期美联储官员的表态也反映出FOMC对降息的谨慎态度。当前市场的降息预期高度一致，认为9、12月各一次降息，但我们认为不可忽视特朗普的干预与鲍威尔对美联储独立性更大的重视：本周特朗普再度喊话鲍威尔要求其降息，而鲍威尔为体现美联储在货币政策上的独立性或对降息“更为谨慎”，这或导致全年最终仅有0-1降息。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。