海外观察：美国2025年5月非农数据：就业表面虽有韧性，背后暗涌不容忽视

（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年5月非农数据：就业表面虽有韧性，背后暗涌不容忽视》研报附件原文摘录）
投资要点
事件： 当地时间6月6日，美国劳工局公布2025年5月美国非农就业数据。美国5月季调后非农就业人口新增13.9万人，预期12.6万人，前值14.7万人。 5月失业率维持在4.2%不变。
核心观点：美国5月非农新增就业数据保持温和降温的态势，虽略高于预期，但需要注意的是 “小非农” ADP的意外回落已经降低了市场对于当月NFP的预期。分项来看，服务行业依然是主要就业贡献部门，并且呈现边际增速上升的态势；生产部门就业市场降温明显，或是由于零售部门持续低迷使得生产部门放缓了产出。值得注意的是，除了零售和运输，几乎所有部门5月时薪增速均呈现出环比上升的态势。失业率保持稳定，劳动参与率小幅下行。总体来看，美国非农就业市场虽略有降温，但高增速的时薪水平使得美联储依然难以将降息提前，市场或将关注点转移至5月通胀数据。
美国5月新增非农就业虽保持韧性，但需注意前值下修幅度。 美国5月季调后非农就业人口新增13.9万人，略高于预期的12.6万人，但需要意识到，本周早些公布的“小非农” ADP超预期下跌降低了市场对5月NFP新增就业预期。同时，前两月就业数据下修幅度较大： 4月非农新增下修3万人至14.7万人； 3月非农新增继上月下修4.3万人后，再次下修6.5万人至12万人（初值22.8万人），已经低于当时预期值13.7万人。这意味着3、 4月合计下修达到13.8万人，几乎可以填平5月新增就业人数。
服务业保持强劲。 5月服务业非农就业新增14.5万人，其中教育保健和休闲住宿依然是主要贡献项，分别新增8.7万人和4.8万人。贸易运输回升较为亮眼，由前值-0.8万人上升到0.4万人，或是因为中美贸易关系的缓和使得美国贸易商趁此期间加快库存回补，导致相关就业需求增加。
制造业疲软或由于零售需求下滑的拖累。 生产部门整体由前值1.4万人回落至-0.5万人，其中制造部门新增就业由前值0.5万人下滑至-0.8万人。参考连续两月负增长的零售就业，我们认为这可能是零售部门的疲软拖累了上游生产制造业，使得上游产出放缓。
政府部门新增就业受联邦政府裁员影响小幅回落。 政府部门5月新增就业-0.1万人，其中联邦政府5月新增就业为-2.2万人。地方政府新增就业有所增加，由前值1.1万人提高到2.1万人，部分抵消了联邦政府裁员的影响。
失业率保持稳定，劳动参与率下滑，时薪增速普遍上升。 U3和U6失业率分别维持在4.2%和7.8%。值得注意的是，非自愿性失业率上行0.5个百分点至48.2%。同时，自愿性失业率大幅下滑2个百分点至9.8%，为2021年6月以来的最低值。这表明当前由供给端主导的劳动力市场逐渐在向需求端主导偏移。劳动力参与率方面，由前值62.6%下滑至62.4%。时薪方面，除开零售和运输，几乎所有部门5月时薪增速均呈现出环比上升的态势。
5月美国就业数据不是美联储降息的依据，但影响市场风险偏好升温。 虽然5月非农略强于预期，但前两月数据大幅下修带来的影响、零售就业数据的萎缩对制造业带来的溢出效应、自愿性失业大幅下滑对劳动力市场预期结构的反映，这些背后的暗涌依然不可忽视。我们认为由于工资保持粘性使得美联储不会急于降息。数据发布后，市场风险偏好升温：美债收益率上行，美元指数走高，美股上涨。
风险提示： 美国经济下行超预期， 美国通胀上行超预期， 关税政策超预期