(以下内容从德邦证券《主营业务保持稳健,减值&报废短期拖累》研报附件原文摘录)
万华化学(600309)
投资要点
事件:4月14日,公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入1820.69亿元,同比+3.8%;归母净利润130.33亿元,同比-22.5%;扣非归母净利润133.59亿元,同比-18.7%。2025Q1公司实现营业收入430.68亿元,同比-6.7%,环比+25.0%;归母净利润30.82亿元,同比-25.9%,环比+58.9%;扣非归母净利润30.40亿元,同比-26.3%,环比+25.1%。
2024年:减值&报废短期拖累,后续有望轻装上阵。2024年公司收入端通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长,部分抵消贸易业务收缩影响,全年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+15.3%、+15.9%、+27.7%;收入同比分别+12.6%、+4.6%、+18.6%;利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失(2024年公司计提资产减值准备7.4亿元、坏账准备2.0亿元、资产报废损失8.9亿元,合计影响当年利润18.3亿元)以及费用水平提升影响,呈现短期承压态势,2024年毛利率和净利率分别为16.2%和8.1%,同比-0.6pct和-2.3pct。随着减值计提完成包袱出清,公司资产质量得到改善,后续有望轻装上阵。
2025Q1:产销规模持续扩增,产品景气短期承压。2025Q1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+10.7%、-0.7%、+22.7%;收入同比分别+5.3%、-11.8%、+20.7%,整体呈现量增价减态势。盈利端,2025Q1公司毛利率和净利率分别为15.7%和7.8%,同比-1.9pct和-2.0pct,需求承压下同样呈现缩窄趋势。目前全球贸易存不确定性关税风险,公司拥有匈牙利BC基地,同时在4月完成对法国康睿HDI工厂的收购,有助于保障公司产品全球供应&关税降本。此外,近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者,保证原料的长期稳定供应。
在建项目稳步推进,中长期成长性突出。聚氨酯方面,万华福建技改扩能新增70万吨/年预计2026Q2投产,TDI第二套33万吨/年预计2025年5月投产。石化方面,乙烯二期已于2025年4月一次性开车成功,同时公司子公司万融新材料拟与ADNOC、Borealis、Borouge组成投资联合体按照50%:50%持股比例组建中外合资公司,投资建设160万吨/年特种聚烯烃项目,有望再次大幅度提升公司国际化水平。精细化学品及新材料方面,蓬莱二期40万吨POE已开工建设,预计2025年末投产,届时公司POE产能规模将达60万吨/年。此外,公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设;持续打造公司第二增长曲线,加快磷酸铁锂、PVDF等一系列电池材料等项目建设,中长期成长性有望持续兑现。
盈利预测:公司是全球聚氨酯龙头企业,伴随在建项目有序推进,中长期成长性突出。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元,同比+6.5%、+23.6%、+16.5%,对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:原料价格大幅波动;下游需求不及预期;项目建设进度不及预期;政策不确定性风险等。
