美国“大美丽法案”影响几何？

（以下内容从中国银河《美国“大美丽法案”影响几何？》研报附件原文摘录）
大美丽法案包括什么？5月22日，美国众议院以215比214票的微弱优势通过2025财年预算协调法案“TheOne,Big,BeautifulBill”（大美丽法案）。不同机构估计，该法案将在未来10年内使净赤字增加至少3万亿美元。主要内容包括延长并永久化2017年《减税和就业法案》的主要条款，并添加额外的税收减免政策；虽然在农业、教育、能源等领域削减了支出，但在国防和边境安全上扩大了支出，叠加减税政策，总体上法案让美国政府赤字进一步上行。其中外国资产税引人注意，法案第899条规定对美国认为存在税收政策“歧视性”的国家的个人和企业，提高其在美国的被动收入所得税税率，包含股票和利息，税率最高达到20%。
未来流程如何？5月22日众议院以简单多数惊险通关，下一步预计六月初参议院将审议参议院预算委员会递交的预算版本，并根据“伯德规则”审议预算草案（确保法案中没有与收入、支出和债务上限无关的内容）。两院通过后，需要协商统一文本，但如果参众两院通过了不同版本的预算协调法案，则需要再次成立联合委员会解决差异，形成最终版本。共和党希望在7月4日可以通过法案递交特朗普签字。
法案可能面临什么阻力？四票反对就可以阻碍法案在参议院通过，而目前已经有三名共和党参议员反对削减医疗补助，至少两名财政保守派对扩大赤字公开表示不满；同时，法案受限于伯德规则，部分与预算无关的条款或遭到修改。一旦参议院否决该法案，或参议院对法案进行重大修改，则众议院需要重新对法案进行表决。在此前众议院投票已经有两名共和党议员投反对票，另一名共和党议员“弃权”的情况下，法案重新交回众议院依然面临较大阻力。
该预算的赤字水平尚未考虑关税，目前关税收了多少？近年美国年度关税收入除2022年外基本在800亿美元左右；从2025年海关和边境保护机构在财政部的日度存款来看，美国自新一轮关税开启的2、3月，关税收入就因抢进口导致的规模上行出现一定提升，分别为89.3亿美元和96.2亿美元，但月度综合关税税率约为2.31%和2.36%，与近年2.4%的税率基本持平。从4月开始，美国关税收入跃升至174.3亿美元，同时商品进口额因抢进口减弱而明显降低，月度综合关税税率提升至6.3%左右；5月关税收入预计进一步提升至230亿美元上方，税率亦进一步提升。按目前情况推测，2025全年美国关税收入可能最终在2000亿美元左右，较无关税情况提升1200亿美元左右，帮助控制美国赤字率的上行。
考虑关税后，短期赤字大概处于什么水平？根据“基准”和“乐观”两种情况对考虑关税影响后的2025至2028年赤字率做出估算。我们的假设是基准的关税年度收入维持在2000亿美元左右（贡献约1200亿美元的额外收入），而彭博等机构较为乐观的估计则在2800亿美元左右（额外贡献约2000亿美元）。在乐观假设下，2025至2028年的赤字率分别为6.4%、6.7%、6.5%和6.4%；而基准假设下则为6.4%、7.0%、6.8%和6.6%（对比无关税情况为6.4%、7.4%、7.2%和7.0%）。不难看出，基准情况下关税收入大致可以使未来三年的赤字率降低0.3个百分点左右，虽然无法覆盖减税等造成的缺口，但可以预防赤字率升至7%上方。
“美丽大法案”的其他影响？预计本次额外减税形成的偏高赤字率可以在2026年开始边际支持经济增长，在关税不缓和的情况下，维持2025年美国实际增速1.5%左右，2026年可能在降息和减税刺激下恢复至2.0%-2.5%之间；在美国经济顾问委员会（CEA）的估计下，延长减税短期可能通过消费使经济增长1.5-2个百分点，达到3%经济增长的目标，但是考虑到关税冲击，这一预测可能偏乐观。通胀方面的主要影响依然来自于关税而非财政刺激，维持2025年CPI均值略高于3.0%，2026下半年可能重新回到2.5%或更低的判断。财政刺激的延续可能边际有利于失业率保持偏低位置，但更为关键的还是特朗普政府在供给侧限制非法移民流入的情况，预计年底失业率仍可能高于4.5%并支持美联储温和降息。
综合来看，“大美丽法案”：（1）对短期经济影响有限，可能小幅提振未来几年的实际经济增长，但也难令经济增长中枢加速；（2）短期关税可以部分对冲其减税和支出扩张形成的缺口，但即使乐观情况下赤字率也将保持在6.5%左右；（3）相较于短期影响，即使考虑关税收入永久化，预算法案的趋势也指向赤字率和利息支付成本的持续上行，如果美国经济出现衰退，那么财政不可持续的问题将加快到来。
如何理解近期长端美债收益率的波动？本轮长端美债收益率上行似乎主要是“特朗普溢价”的再度提升，而非经济周期和通胀所致。从长端美债收益率的三因子拆解和美债收益率的历史比较来看，本轮美债收益率快速上行无法仅用基本面因素来解释，美国的经济增长和通胀中枢似乎并未出现显著变化，且未来上行风险非常有限。近期特朗普导致期限溢价上行的催化可能包括：（1）近期穆迪下调美国主权信用评级；（2）特朗普政府的“美丽大法案”已经通过国会，大幅扩张赤字且赤字增长前置；（3）特朗普的中长期改革，包括用关税降低贸易赤字、世纪债券置换和美元资产资本利得税威胁等政策不确定性都在降低国内外投资者的边际需求。
虽然从年内来看，不能排除在美国预算法案通过后，8、9月份长端债务净供给的增加进一步短期推升美债收益率，而日债收益率上行引发美债买盘减少的风险也值得警惕，但我们认为在4.5%-4.6%上方的10年期美债从全年角度考虑依然有较明显的配置价值：（1）关税对于经济的负面冲击尚待显现，且即使IEEPA关税受阻，特朗普政府也可能快速转向其他关税手段；在失业率可能温和上行、美联储仍有望在9月开启降息的情况下，美债收益率有进一步走低的空间。（2）从财政角度来看，5、6月美国非短债的到期量并不大，且短债需求较好；季度融资会议目前给出二、三季度的中长期国债净发行量平稳，且未来10年3.1万亿美元的赤字增长也没有充分反映关税带来的财政收入，实际赤字扩张幅度可能并不会如此夸张。（3）从更长期的角度来看，4.5%-5.0%的长端美债收益率可能高过美国的名义增长速度，且持续加大付息压力，因此最终不可持续，从这一角度考虑长端利率也需要一定的降低。